01—前言

“并购之王”丹纳赫之所以取得如今耀眼的成绩，很多专业的人士进行过深度研究，进化风暴认为他做对了三件事：

（1）买得准：独特的战略眼光和严谨的标的选择逻辑；

（2）养得好：基于DBS的并购资产投后整合提升能力；

（3）卖得对：基于战略与市场判断的多元化出售路径；

那么国产公司能完全照搬丹纳赫的并购模式吗？我们认为短期内很难。

即使我们或多或少有一个成为中国丹纳赫的梦，但客观情况是现阶段我并不具备成为丹纳赫的条件，或者说，如果中国诞生一家伟大的仪器公司，它的形态也未必是“丹纳赫”式的。

本文将在前几篇文章的基础上，结合目前国产仪器行业所处的阶段，通过分析丹纳赫等公司的并购策略，深入讨论中国科学仪器行业并购所面临的真实困境，以及建议采取的解决方案。

02—标的选择的差异

当我们学习丹纳赫时，首先面临的问题是：如果根据丹纳赫的筛选标准，国内很难找到合适的并购标的。

丹纳赫对于并购标的有一整套成熟的筛选逻辑。但这一套标准如果套在中国现阶段的科学仪器市场，几乎没有现实的可行性，主要原因如下：

1. 从目标市场选择看

丹纳赫专注于高技术、高壁垒、高毛利的利基市场，市场规模通常超过10亿美元，具备长期增长动力，且没有优秀的大型公司作为竞争对手。理论上来讲，市场格局对于所有企业都是公平的，但国内公司会面临三个核心差异：

（1）市场空间差异：同样一款产品，丹纳赫可以基于全球市场布局及品牌影响力，在测算市场容量时采用的是全球视野。而中国科学仪器公司目前还在进口替代的道路上，所能覆盖的用户群体主要以国内市场为主，因此，丹纳赫的10亿美金全球市场的产品，对于国内企业而言，可触及的可能只是1～2亿美金的市场容量。

（2）技术壁垒差异：对于丹纳赫，足够高的技术壁垒可以阻挡大部分竞争对手切入这个细分领域，以此获得更高且更为持久的超额利润。但对于国内企业而言，所在细分行业过高的技术壁垒反而成为其发展壮大的阻碍。彼之饴糖、吾之砒霜。

（3）竞争对手差异：丹纳赫比较倾向于选择制造业中的产品型公司，在丹纳赫眼中最担心的是类似于丰田微软这样的竞争对手。而对于国内企业来说，丹纳赫的潜在标的，已是国产公司最大的竞争对手了。

2. 从可选标的看

丹纳赫并购的往往是已经占据优势市场地位的公司，这些公司很多已是细分市场的全球第一第二，例如徕卡生物系统、贝克曼库尔特、爱博才思、美谷分子。这些公司原本就是细分行业的龙头公司，产品组合丰富、技术优势明显、市场地位突出，已具备一定的盈利能力。这类企业并购风险小、整合难度低、资产流动性强，是非常优质的并购标的。

国内企业能找到这样的标的公司吗？客观上讲非常难。目前国内相对优秀的仪器公司独立发展意愿更强，在其擅长的领域也未必能超越进口品牌，成为真正的国内第一，更遑论全球市场的第一了。因此，我们能找到的并购标的大概率是国产梯队的前三名，可一旦算上进口品牌，标的公司实际处于国内细分领域的第3～8名。如果将这类公司作为并购标的，我们会发现整合策略以及方案与丹纳赫大相径庭，整合的深度和难度明显更高。

3. 从企业文化与管理体系看

丹纳赫并购的标的公司通常已经具备一定的体系化能力，员工的职业化素养相对较高。由于并购之王的光环，管理层对于丹纳赫的DBS改造接受度较高，更容易接受在被并购后应用DBS创造价值。

国内的现状是国企改制、家族企业、师门创业、合伙经营等多种模式并存的状态，大部分仪器公司的一代创业者依旧在实际参与企业的日常经营，尚未建立起完善的职业经理人制度以及体系化运营能力，员工的职业化素养还需很大提升。在这种情况下，国内公司简单套用DBS对并购标的进行改造，都会面临巨大的挑战。

03—增值逻辑的差异

扒开丹纳赫实业经营的外衣，其本质是一家投资公司，投资的终极目的是要实现资产的增值。从科学仪器行业角度看，确保资产的增值主要有以下几个方面：

（1）购买资产的价格足够低廉，通过正向现金流快速收回投资成本；（buy cheap）

（2）通过资产的组合，由小变大，形成规模效应和产业协同；（be bigger）

（3）通过改造企业，增加收入、降低成本、提高运营效率；（be better）

我们分析丹纳赫的并购案例会发现：丹纳赫是个捡漏高手。

例如在2010年丹纳赫仅以11亿美元的价格收购了MDS Inc(MDZ)的分析技术部门(Analytical Technologies)。此次交易使得丹纳赫获得了全球质谱行业龙头企业AB Sciex（爱博才思）的全部控股权，并且还“搭”了极具商业价值的Molecular Devices Corp（美谷分子）。

这笔投资至少为丹纳赫贡献了6.5亿美元的当期收入，眼光之准、下手之狠不可谓不精妙。再比如2011年丹纳赫以68亿美元的价格收购离心机、细胞分离行业龙头企业贝克曼库尔特，彼时贝克曼的营收已超过30亿美元。此次交易对价仅为EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)的7.1倍。

如果我们认为丹纳赫只擅长捡便宜，那就大错特错了。丹纳赫在布局战略级领域时可谓不惜血本，例如2015年丹纳赫138亿美元收购了过滤、分离和净化行业龙头企业Pall，彼时Pall的净资产约16亿美元，营收不到30亿美元，净利润约4亿美元，年均增长率仅为5%上下。

丹纳赫为什么敢支付如此高昂的溢价来购买Pall？

我们认为有以下几方面的重要原因：

（1）对于全球市场的精准把握以及强大的品牌赋能效应

按照丹纳赫的资产收购逻辑，其购买的往往是细分行业的龙头企业。这类公司质地优异，潜在竞争性买家众多，除非遇到极其特殊的情况，一般很难有捡漏的机会。丹纳赫擅长通过其遍及全球的市场营销网络以及强大的品牌赋能效应，可以将一家地区型的公司改造为全球化公司，通过扩大产品的销售市场来快速做大企业规模，从而使资产价格得到快速提升。

（2）出于战略协同可以接受更高的溢价

在资产整合中，优秀的策略往往能起到1+1>2的效果，例如丹纳赫在捡漏AB Sciex后，出于仪器+消耗品组合的布局，完成对Phenomenex的整合。这就是典型的战略互补性收购。这种业务间的协同整合，能强化丹纳赫业务板块的综合竞争力，有效提升标的公司的市场地位、客户粘性以及盈利水平，这也是丹纳赫有胆量出高价的重要原因之一；

（3）对DBS管理系统具备充分的信心

丹纳赫的DBS系统在业界一直有着很高的评价，它仿佛有一种魔力可以使“朽木”变神奇，这也是丹纳赫高价收购的底气所在。复盘丹纳赫的收购，我们发现丹纳赫非常钟爱那些具备一流的产品、但管理上存在明显短板的标的，然后通过DBS手术刀般的改造，让公司进一步焕发生机，实现价值再增长的神话。在收购HACH后，丹纳赫通过加速设计审查，提升了HACH在产品开发定位的准确度及速度，提升了研发效率；在收购Nobel Biocare后，通过建立新的产品方案，研发新产品、扩展销售团队、减少管理费用等方式，使公司毛利增长逾70%，营业利润增长逾20%。

04—模仿的困境

回到目前国内行业的现状，我们认为国内企业想要模仿丹纳赫的并购模式存在许多客观的困难。

（1）捡漏很难

我们在《科学仪器公司为什么很难壮大》一文中提到，国内的科学仪器属于生存容易、壮大难的行业。具备一定规模和单品影响力的公司往往不存在生计问题，加上中国人骨子里“宁为鸡首，不为凤尾”的传统思想，出售的意愿往往较低。这在一定情况下减少了可选标的，推高了交易成本。同时，由于过去2～3年一级市场对科学仪器行业的热捧，部分创业企业的估值明显偏高，如果出售价值低于投资估值，就很难达成并购交易。

（2）全球化影响力弱

对于很多美国公司而言，天然是全球化公司，但中国公司不是。几乎对于所有的国内仪器公司，全球化的路还需要很长的时间。

因而，现阶段我们很难以全球市场来评估标的公司产品的发展空间。我们主要基于国内市场考量并购时，就很难承受较高的估值溢价。现阶段我们所处的国际政治经济环境并不算友好，国内公司在收购国外优质仪器公司资产时，经常会面临非市场因素的限制和风险。

（3）改造难度大

丹纳赫收购的企业一般具备较大的体量规模和一定的体系化管理能力。丹纳赫收购后的重心在于降低被收购企业的营运成本和提升经营效率，更多的通过精益管理来挖掘企业的潜能。

而对于国内并购而言，改造很可能是更加全方位的。我们不仅要从公司定位、产品线的规划布局方面着手提升产品竞争力，又要从营销体制着手提高市场营销能力，又要从品牌、供应链、财务、人力资源等后台管理能力提高综合运营效率，还要帮助并购标的搭建体系化的管理能力（甚至改造企业文化），从而实现从“国产领先”变成“国内领先”，从“国内第一”变成“全球第一”。这条路道长且阻，对买方的管理能力和整合能力都提出了非常高的要求。

05—中国特色并购道路

如果并购整合是科学仪器行业发展壮大的的必由之路，而我们无法完全照搬丹纳赫的逻辑，这迫使我们必须寻找出一条符合中国国情、符合国产科学仪器行业现状的中国特色的整合道路。

下面，我们将这段时间的思考整理成文字与大家分享、讨论、指正。

1. 逻辑相同的战略与各色特色的战术

由于中国仪器产业自身特点，我们现阶段无法照搬，不过丹纳赫有许多值得我们学习借鉴的地方。丹纳赫收购前，根据对行业未来发展趋势的判断，制定清晰的战略规划，先并购在商业模式、盈利方式上已经得到验证的头部企业，然后通过组合式收购（通常是补强型收购），以及DBS系统性改造，逐步确定行业的领导地位，从而实现业务板块的持续转型。

国内企业从事科学仪器并购时，必须针对中国国情、发展趋势制定恰当的发展战略。目前，中国正处在从传统制造大国向制造强国转型的过程中，无论是教育、科研、工业、环保、生命健康、医疗等科学仪器下游各行各业都在发生深刻的变革，我们既不能过于超前地学习美国、欧洲等发达国家基于产业阶段制定的并购战略，也不能固步自封地在传统红海中继续内卷厮杀，必须找到符合未来中国产业发展趋势、具备全球成本领先优势或全球工业迁徙和升级路径的细分机会，将其作为并购的切入口，循序渐进、逐步布局，先形成局部领域（包括产品、渠道、品牌等）的绝对优势，再进行跨行业、跨品类的深度布局。

2. 差异化的市场与标的选择逻辑

（1） 从行业地位看

国内寻找到具有绝对竞争优势的细分行业龙头企业比较困难，即使找到了合适的标的，估值往往比较高，创始人通常也更倾向于独立上市。从前期谈判效率及提高整合成功率的角度考虑，可以考虑从行业相对优势品牌着手。相对优势公司，指在某些细分品类，具备成熟或优势的产品线，在国产品牌中占据前三的市场份额，拥有良好的渠道建设能力、一定的品牌影响力，内部管理相对规范的公司。当然，如果公司具备较大的经营管理提升空间（包括技术改进空间）更佳。

（2）从产业周期看

在筛选标的时，避免选择过新的概念、未经市场验证的技术、尚未形成稳定的收入的标的作为核心资产，部分具备明确前景的新产品、新技术可作为后续补充投资的资产纳入到观察名单。但如果投资金额较低，风险相对可控，可考虑作为补强型并购对象。

（3）从产品差异与渠道能力看

优先考虑并购具备一定特色的差异化产品。这里所说的差异化并非在单指技术上或产品形态上拥有差异优势，也可以是极致的性价比、独特的行业接受度等。如果是通用型的产品，我们还会关注技术的延展性以及渠道资源的可复用性。

我们关注到在中国这个统一大市场中，渠道优势相较于产品优势而言，在并购前期可能具备独特的布局价值，未来中国仪器公司的龙头企业必然具备强大的横向技术平台能力以及纵向的市场应用导向。那些深耕客户，具备不依赖于个人能力的独立品牌、平台型公司也值得被重点关注。

（4）从盈利能力看

在并购初期，我们建议并购一项稳定的业务作为未来发展的基石业务。对于科学仪器行业而言，核心关注几个指标：产品毛利率和人均产值不低于行业平均水平、各项费用控制良好、经营性现金流为正，略高于净利率的为佳。

当然，我们提出的上述四个并购标的的选择标准，并不代表并购时必须找“四好学生”。相对于“四全四美”，选择标的时，我们更关注并购方与被并购方之间的产业协同与资源互补。整合方应当认真评估自己的核心能力以及在并购过程中资产带来的潜在改造价值，事先需要极为细致的调查与评估。

3. 中国特色的并购整合管理

由于国内公司目前所能选的标的绝大部分在产品力、运营能力上尚未具备绝对的竞争优势，且体系化管理能力较弱。如果简单套用国外并购基金常用的拼盘逻辑，成功概率不会很高。我们认为“弱”+“弱”很可能等于“更弱”，没有深度整合的并购，犹如一个牌子下的各自为政，难以成为合力。

正是由于“中国式并购”的潜在并购标的很难达到“四全四美”，因而提出了更高的整合要求。在并购整合过程中，一方面要切实平衡好新老股东的利益，不能一刀切式地与原管理团队割裂，需要有足够的能力对团队进行提升和优化；另一方面更要有全局的眼光进行产品和市场的布局，要有技术迭代和技术平台建设的专业视角，要有市场应用导向的营销体制建设思路，最为重要的是通过并购的方式打造一个具备广泛行业影响力的国产仪器品牌。这几方面不仅需要经营管理团队拥有丰富的行业经验和资源，更需要他们为人处世的中国大智慧。

进化风暴也相信：借助于资本，在科学仪器领域拼凑出一个短期“高营收、高利润”的公司并非不可能。难的是如何让这家公司实现持续地、健康地成长。

中国式并购不仅需要“行业发展的前瞻预判、标的的精准选择、深度的整合提升以及资本的娴熟运用”，还需要深谙“中国企业的处事之道”，这对操盘者提出了极高的要求。并购方必须拥有一支既懂行业，又懂经营，还懂资本，有梦想又接地气的团队，才能成功趟出一条“中国式并购”道路。

4. 长期的资本陪伴

“国九条”发布后，新增上市公司难度陡增，且对上市公司的再融资进行了更为严格的约束。目前，国内科学仪器上市公司经过几年较强的研发和市场投入，稍有体力透支，大部分上市企业的现金流和资金储备并不充裕，还不具备开展大规模并购的条件。而大部分非上市公司又不具备大规模、高频购买资产的资金和实力，本身也缺乏管理输出和整合能力。

基于上述分析，我们认为具备强大募资能力、丰富投资经验以及实业管理经历的并购基金有可能成为未来科学仪器行业整合的重要力量。基金+产业管理者的深度联合，很可能是未来中国式并购的重要突破口之一。这种模式一方面可以充分发挥基金天然的资金优势，另一方面可以借助产业管理者更全面的行业视角和丰富的实业经营经验，他们相互补充，相互成就。

由于科学仪器行业天然适合并购的属性，已经吸引了一批头部基金开始关注，大家都在寻找可能的突破口。在现有条件下，选择这么一个专业度高、整合难度大的赛道进行布局不仅需要勇气和智慧，还需要对行业有深刻的理解以及足够的耐心。

5. 更为多样的退出渠道

并购本质是一种投资行为，除了关注具备稳定现金流的资产以外，我们更关注资产的流动是否受限。丹纳赫之所以可以持续进行并购扩张，与其美国资产的背景有重要的关系，美国资本天生具备全球的流动性，巨头间的业务吐纳更是司空见惯。

我们认为国产科学仪器的并购能持续健康走下去与资本市场的建设密切相关，现阶段无论从国际影响力、资本流动性等各方面看，我们与美国之间还存在巨大的差距，我们不仅要在策略层面遵循中国特色的并购路径，更希望管理层能看到资本市场改个的迫切性，为行业并购整合提供政策、资金、市场的支持。

06—写在文末

对于中国是否会出现一家类似丹纳赫或赛默飞这样的科学仪器巨头，大家或许存在不同的看法，但我们坚信正在走在一条难而正确的道路上，中国的Top1也许未必是丹纳赫的形态，但国产科学仪器正在以势不可挡的趋势成为主旋律，我们要做的就是把握机会，争取成为浪潮中的弄潮儿。

来源：进化风暴