全球销售额254亿美元，运营口径增长6.0%，高于市场预期。

但医疗器械板块（MedTech）营收86.42亿美元，运营口径仅增2.5%——美国增长4.8%，美国以外几乎零增长，连续第二个季度不及预期。

管理层罕见地公开认了错：“我们的表现低于内部标准，也低于此前向投资者传达的预期。简单说，我们可以做得更好，而且一定会做到。”

我们的观察，

一，2.5%不是一次偶然。中国集采、中东战火、一项负面的英国临床研究，三条互不相干的线索在同一个季发作，集中打击占器械收入近半的国际市场——这，是成熟耗材全球化红利的退潮；

二，DePuy Synthes骨科业务的分拆路径，从"卖"转向"自己上市"，不是强生不想卖，是估值谈不拢。

PART 01

总盘子超预期，为什么挨骂的是器械

集团层面，这是一份"超预期"的季报。

254亿美元销售额超预期，创新药板块运营增长7.9%，银屑病药物古塞奇尤单抗（物诺雅，Tremfya）大增 68%，接棒重磅老药乌司奴单抗（喜达诺，Stelara），全年指引上调，公司正冲刺历史上第一个千亿美元年收。

挨骂的，是医疗科技板块。

86.42亿美元里，美国市场45.12亿、增长4.8%；国际市场41.30亿、同比只多出600万美元，运营增速0.1%。

公司自己标注的汇率影响为零，低增长全部来自业务本身。

国际市场，占强生医疗科技收入的47.8%，接近一半的业务单季停滞，直接把全球增速压在2.5%。

图1 ：四大子板块三增一降，外科是唯一负增长

|资料来源：强生2026年Q3业绩补充数据表

分板块看，心血管23.07亿、增长4.1%；外科25.3亿、下降1%；视觉14.6亿、增长5.1%；骨科23.5亿、增长3.4%。

利润端同样"名实分离"。调整后每股收益2.59美元，同比下降7.5%，但仍高于市场预期约5美分；全年调整后每股收益指引上调至11.05至11.15美元。

资本市场中，强生跌超6%，波士顿科学跟跌近3%，直觉外科跌约2%。

值得一提的是，净利同比骤降95.9%，仅剩2.1亿美元，看着惊悚，实为一次性会计扰动：

约55亿美元滑石粉诉讼和解费用即将生效，加上Firefly Bio收购与Sail Biomedicines合作的开支。与器械经营无关，读利润表时应剔除。

PART 02

三个伤口，三种病

强生的拖累，集中在三块业务，每一块背后都是一个可以单独展开的行业变量。

第一块：Abiomed，被一项临床研究按住的166亿美元。

图2 ：Impella经导管心室辅助泵

|资料来源：Abiomed官方产品图

2022年，强生花166亿美元买来的心脏泵业务，本季运营口径下滑1.5%（收入4.12亿美元），连续第二季收缩。

余波来自3月ACC年会公布的英国CHIP-BCIS3研究。

图3 ：CHIP-BCIS3研究

|资料来源：ACC 新闻稿、《新英格兰医学杂志》、强生业绩会

300例左室射血分数不超过35%的高风险PCI患者中，常规使用Impella并未改善主要复合终点；更刺眼的是全因死亡，Impella组32.6%，标准治疗组23.4%（HR 1.54），其中心血管死亡26.7%对14.5%，差异已达统计学显著。

结果一出，部分医生直接改变了使用习惯。海外的反应，比美国更加剧烈，Abiomed国际收入本季下降6.5%，远大于美国市场的0.3%。

强生的回应，是质疑研究执行、加强医生教育，并把翻盘希望押在1252例PROTECT IV研究上，样本量是前者的四倍，2027年读出。

公司CEO Schmid强调，这不构成结构性问题，"没有看到患者需求、报销、准入或竞争压力有任何变化。"

这一幕似曾相识。评价波科本季报WATCHMAN表现时，我们说过：靠证据起家的产品，必须学会与证据的两面性共处。

Abiomed是同一个命题，证据更锋利版本。

一项负面研究，可以在长达一年多的时间里，持续压制一款重磅器械的销量，而"正名"的列车要2027年才进站。

第二块：外科，中国集采第一次被写进季报归因。

外科全球收入25.3亿美元，运营口径下降1%。拆开看，美国增长3.7%，国际下降4.2%（14.59亿美元），一地增长一地下降，相差7.9个百分点。

公司列了三条原因：中国带量采购扩面、外科业务自身调整、中东招标因冲突中断。

中国，是被管理层唯一单独点名的国家市场。

吻合器全球约降4%、能量器械接近零增长、缝线类普通外科收入下滑。带倒刺缝线和PLUS抗菌缝线的升级增量，仍未能完全抵消集采压价。

跨国巨头在季报归因里明确写上"中国集采"，这在以往是罕见的；它意味着价格压力已经大到无法再藏在"新兴市场波动"的筐里。

另一条线索是主动收缩。强生2025年启动外科重组，退出部分非战略产品线并调整生产基地，本季确认重组费用8000万美元、前三季度累计1.94亿美元，预计2026财年末大体完成。

第三块：亚太电生理，PFA红利的另一面。

电生理国际收入7.17亿美元，运营增长仅1.8%，管理层点名亚太的PFA竞争压力。

这与我们上一篇对波科的判断，在另一家巨头的财报里得到交叉印证。

PFA做完市场教育之后，竞争红利正在社会化，强生的VARIPULSE累计治疗超8.5万例，"有没有PFA"已经不再是增长密码。

PART 03

钱在往哪里走

图4：FARAWAVE脉冲场消融导管

|资料来源：波科官方产品图

与三个伤口对照的，是资金增长的方向。

Shockwave血管内碎石增长17.2%，外科视觉增长5.1%，骨科增长3.4%；集团层面，美国增长9.1%，国际仅1.8%。

亮点的结构本身，其实就已说明问题。增长全部由"美国市场与近年买来的新资产"贡献。

Shockwave是2024年花131亿美元收购的，其国际收入仅占总收入约19.7%，中国市场还交由健适医疗代理；

软组织手术机器人OTTAVA，今年7月获FDA De Novo创新许可，直觉外科、美敦力Hugo、强生OTTAVA的会战格局，已经开始成型，管理层寄望它在未来十年长成外科板块的支柱。

但那是期待，不是现货。

骨科增长3.4%，并不算差，却正是要被分拆的那一块。分拆的理由不是"差"，是"平庸"，这引出下一段的主角。

PART 04

DePuy：卖不掉，就自己上市

把时间线摊开看，我们判断：强生骨科业务从“卖”回到“拆”，是资本市场的报价没达到强生心理线。

2025年10月宣布分拆，2026年2月起传出探索出售，9月阿波罗报价接近200亿美元，10月13日电话会又强调分拆上市是基准方案。

这个过程说明，出售窗口开过，但没成交。

为什么？

市场讨论的出价约200亿美元，而分析师估算这块业务含债约280亿美元。中间差着约80亿美元。

骨科估值又在周期低位，私募买家想捡便宜，强生不想在底部割肉。低估值让出售更难成交，不是没人要，是价格不对。

图5 ：DePuy Synthes ATTUNE膝关节系统

|资料来源：强生医疗科技官方

DePuy Synthes不是坏资产。它面对的是超500亿美元、由老龄化驱动的真实市场，ATTUNE膝关节、CORAIL髋关节、VELYS骨科机器人都有竞争力。宣布分拆的那个季度，髋、膝业务，还分别增长5.1%和5.6%。

问题在于，它在强生的大器械组合里，拿不到纯骨科公司的估值，也打不过史赛克、捷迈邦美这种更专注的对手。大集团给了信用，也给了折价。

别忘了这块资产是怎么来的。

2012年强生以213亿美元收购Synthes，创下当时史上最大器械并购，与1998年35亿美元买下的DePuy合并成今天的骨科帝国；ASR髋关节引发的逾万件诉讼，到2026年2月也只剩约128件未了结。

十四年后，帝国以"分拆"谢幕，令人唏嘘的是，估值可能还不及当年的收购价，加上这些年的投入，现实尽头更加越显残酷——骨科这个品类，在资本市场上确实不再性感。

所以分拆上市是什么？它是次优解，也是期权。强生不必现在贱卖，可以把资产独立出来，让市场重新定价，给股东保留未来上涨空间。

先例就在眼前。2023年，强生分拆的消费者健康业务Kenvue，2026年已被金佰利以超400亿美元收入囊中。

独立上市，有时候，只是把资产擦亮了再卖一次的体面说法。

PART 05

巨头们，开始做同一道题

综合来看，这个月的国际医疗器械资本市场，颇有戏剧性。

美敦力剥离糖尿病业务MiniMed，强生分拆骨科DePuy Synthes，波科则反向操作斥巨资145亿美元买入Penumbra，同时把心血管拆成两块精细算账。

看似相反，内核是同一个原则：让每一块业务的资源回报，可以被单独看见、单独定价。

强生这份季报，还多给了一个中国市场信号。

当"集采"从行业背景板变成季报里的正式归因，跨国耗材在华的量价承压就不再是周期问题；反过来，这正是国产骨科、外科耗材完成进口替代，并转向出海的窗口期。

强生财报里流失的每一美元，都有人在接。

最后一个问题，留给2027年。分拆出去的DePuy Synthes第一次独立报价，会落在200亿与280亿美元之间的哪一端？

到时候，市场会替强生再选一次。

来源 | 颐通社 （ID：Medisophy）