一、我读完两份报表，先被一个数字绊住了

不是营收，不是亏损，是应收账款的账面余额：11.81亿元。

这个数字要放在旁边看才有意义。贝瑞基因2025年全年营业收入9.30亿元。也就是说，别人欠它的钱，比它一年卖出去的货还多2.5亿。这11.81亿里，已经计提的坏账准备是6.45亿元，计提比例54.6%，剩下的账面价值5.36亿，占总资产的23.47%。

审计机构把"应收账款减值"直接列为关键审计事项。这不稀奇，稀奇的是比例。一家年营收不到10亿的公司，累计计提了6.45亿坏账——这不是某个客户跑路，是账龄一年一年滚出来的窟窿。

到2026年上半年，这个数还在往上走。半年报"非主营业务分析"那一栏写得很直白：信用减值损失2074.58万元，占利润总额的57.35%，原因是"报告期内应收账款账龄增加"。翻成人话就是，不是新客户赖账，是老账更老了。

亏损扩大的账也就对上了。上半年营收4.47亿，同比几乎没动，只降了0.15%；归母净利润-4394.79万元，同比多亏61.32%。营收持平、亏损扩大，中间差的那一块，主要是坏账和研发。

二、NIPT这张旧船票，分母只剩792万

贝瑞基因的历史身份，是"全球率先研发并成功在临床推广无创产前基因检测的公司"。这句话在两份报告的核心竞争力章节里一字未改，也是它至今最值钱的标签。

但标签有保质期，因为它绑在一个宏观分母上：每年有多少新生儿。

国家统计局今年1月给的答案——2025年全国出生人口792万人，出生率5.63‰，总人口比上年末减少339万人。792万就是贝瑞基因生育健康业务的最终天花板。渗透率可以提高，检测项目可以从三对染色体加到一百多种病，但分母就这么大，而且还在往下走。

更难的是单价。我翻了今年公开的几个招标：北京海淀区妇幼保健院NIPT检测服务，控制单价400元/人份；云南大理州妇幼保健院的项目，NIPT 727元/例，NIPT-PLUS 1476元/例，CNV-seq 1423元/例。集采之前，这个项目的全国均价在两三千元。

一降一压之间，贝瑞基因的应对是把收入结构往试剂端推。2026年上半年，试剂销售2.09亿元，占营收46.77%，毛利率63.20%；医学检测服务1.38亿元，占30.95%，毛利率52.00%。试剂占比在升，检测服务占比在降。逻辑说得通：把仪器和试剂卖给医院，让医院自己做，公司从卖服务变成卖耗材，毛利更高，也不用自己背应收账款。

这条路对不对，我后面说。

三、营收止跌了，血还没止住

三年数据摆在一起：2023年营收11.51亿，2024年10.78亿，2025年9.30亿，三年掉了两个多亿。2026年上半年4.47亿，基本算止跌。

毛利率也在往上走。上半年整体毛利率50.53%，同比提高1个百分点；其中医学检测服务毛利率52.00%，同比提高8.47个百分点——这是主动砍掉低毛利业务换来的。

但现金流没跟上。上半年经营活动现金流净额-1.02亿元，上年同期是-3190万元，恶化了220%。货币资金从年初的3.80亿降到2.36亿，半年少了1.44亿，公司给的解释是"销售回款下降"。

我特别在意这一条。一家公司可以不赚钱，但不能不回血。营收持平、毛利改善、亏损可控，这几项都还算体面；可经营现金流净流出一个亿，货币资金只剩两个多亿，短期借款1.09亿——这不是"暂时性承压"这类措辞能盖住的。

四、三代测序"三证齐全"，是护城河也是慢题

2026年半年报里最亮眼的一句：公司"成功打造全球首个NMPA三证齐全的三代测序解决方案"，覆盖20余种单病种检测、两大专项检测、全基因组检测。

含金量不低。往前推一年，2025年公司的Sequel II CNDx测序仪拿到国家药监局Ⅲ类证，成为全球首款获准用于临床的三代基因测序平台；NovaSeq 6000Dx-CN-BG也拿了Ⅲ类证。仪器、试剂、软件三张证齐了，才谈得上临床可用。

但我有两点保留。

第一，这是和Pacific Biosciences深度合作换来的。桌面式长读长测序平台Vega由双方共同推进，Vega CNDx的医疗器械注册还在路上。产品注册证和技术主权是两回事——证在你手里，根在别人那里。

第二，三代测序解决的是复杂单基因病、未能明确诊断的罕见病，高价值，但体量小。它能提高单例收入、能拉开和同行的差距，但填不上NIPT那边每年被集采削掉的那块。

上游也值得单说一句。2025年年报显示，公司前五大供应商采购额3.47亿元，占采购总额87.18%，其中因美纳（中国）一家就2.62亿元，占65.76%。2025年2月因美纳被列入不可靠实体清单、3月被禁止对华出口测序仪，11月10日起虽恢复出口，仍需逐案审批。到2026年半年报，公司已公开的测序试剂注册证里，大部分仍是"与Illumina合作的测序反应通用试剂"。

公司自己的应对很明确：上半年完成NIPT试剂在赛陆、真迈两个国产平台上的注册。这是真动作，也是被逼出来的动作。

五、GENOisi：500万人份数据，暂时换不来钱

贝瑞基因讲故事的那只手，现在握的是AI。

它有底气。两份报告都提到，公司15年积累超500万人次的临床基因检测数据，年产出基因数据量超过PB级。2025年发布GENOisi智能体，搭起智能化数据中心、实验室管理中心、AI应用中心三层架构；其中BerryLyzer算法累计分析10万+样本，top5位点准确率99%；BerryChat智能问答已赋能百余家医疗机构，完成上万次交互。2026年上半年，这套系统升级为"产儿一体智能诊疗系统"，在全国数十家医疗机构落地。

市场买的是这个预期。9月底到10月初，六个交易日三个涨停，10月9日收11.30元，总市值39.95亿元，近60个交易日涨了近35%。

但我要把财报那一栏摊开。2025年，智能体业务收入111.15万元，占营业收入0.12%。2026年上半年，这个数字是0。半年报的注释写得很实诚：智能体业务仍在大范围推广和部署中，部分包含在现有检测业务体系内，已签署但尚未交付的合同金额189.77万元。

所以我的判断是，AI现在是贝瑞基因的估值故事，还不是收入故事。它能做两件事——让医院更愿意把检测单给它，让每份报告的解读成本降下来。这两件事在报表里都能看到痕迹，但都不是直接收入。

对标一下：美国的Tempus AI走的是"检测—数据—AI—药企"的路径，向药企卖高毛利数据服务；Illumina靠设备垄断做生态。国内这两条路眼下都不太通——数据合规、药企付费意愿、医院付费能力，都是坎。贝瑞基因说自己是"国内少数真正实现医院端落地的企业"，这句话我信，但落地不等于收钱。

六、我只盯两件事：回款和装机

最后说说我怎么看这家公司。

它有真东西：NIPT的临床先行者身份，全球首个三证齐全的三代测序方案，500万人份临床数据，4000多家机构客户，一套真在医院跑起来的智能体。这些不是PPT。

它也有真麻烦：连续三年营收下滑，连续三年扣非亏损——2023年-4.17亿，2024年-1.92亿，2025年-2.06亿；11.81亿应收账款里已经计提6.45亿；上半年经营现金流净流出1.02亿，货币资金只剩2.36亿；上游被因美纳卡过脖子，下游被集采压着价；出生人口792万，分母还在缩小。

还有一个我不太愿意写、但不能不写的点。控股股东高扬持股比例只有5.60%，加上一致行动人侯颖合计5.71%；而第一大股东成都天兴仪表（集团）有限公司持有的12.45%股份，处于全部质押、全部冻结状态。今年4月，高扬因股票质押回购违约，所持353.52万股被成渝金融法院裁定强制变现。一家市值40亿的公司，实际控制人股权只占5.71%——控制权这根弦，绷得比报表还紧。

所以我给自己的观察清单只有两条。

第一，看回款。下一份报告里，应收账款账面余额有没有从11.81亿往下走，信用减值损失有没有收窄。这比营收增长更能说明问题——营收靠压价、靠渠道压货也能做出来，回款做不了假。

第二，看装机。Vega CNDx的注册进度，NIPT试剂在赛陆、真迈国产平台上的实际出货量，以及智能体业务什么时候能从"已签未交付的189.77万元"变成财报上的一行收入。

技术领先可以换来三年时间。报表只有这三年。

来源：泉禺