——前言

“不增长的时候，全是问题”

迈入6月，广东已然入夏，身处生物岛的燃石却感受到了一阵倒春寒。

昨晚发布的Q1财报可以用七个字简单概括：

“没有一句好消息”

连续两个季度转正的现金流，负了......

上季度刚转正的adj.EBITDA，负了......

连续六个季度的收入增长，停了......

看上去我们又可以再次启用2023年的那个标题了：

最简单的归因方式肯定是往“大环境”上甩锅，毕竟大环境总有不完美的地方。

但这不是我们分析的风格，“没做好就要立正挨打”，所以：

1. 燃石遇到了什么？

2. 哪些是短期问题？哪些是长期问题？

PS：这篇仅代表个人观点。如果我俩理解不一样，那么你是对的。欢迎留言区探讨。

01.“不增长，都是问题”

截至Q1末，燃石账上的现金储备是4.49亿，大约回到了2025年Q2末的样子。

一个季度刚好“败光”了去年Q3&Q4好不容易攒下来的现金增长

Adj.EBITDA更是惨淡，一个季度亏的比25全年还多。

说起来，现金流也好、adj.EBITDA也好，本质上都是两个核心因素共同作用下的计算结果：

前端的营收水平+后端的管理效率

“增长可以掩盖很多问题，而不增长会暴露所有问题”

燃石Q1的问题，主要出在了前端。

2026年Q1，整体营收1.08亿人民币，同比下降18.89%。

这个下降对于燃石来说甚至有点“陌生”：

在过去的六个季度（24Q3-26Q1），它都努力让自己保持了增长——不管是快速增长（9.61%）的2025Q2，还是蛄蛹前行（0.23%）的2025Q4。

上一次燃石体会到这种强度的“下降”还是3年前：

2023年Q3，收入同比下降17.5%

但如果去细拆一下，新仇和旧恨还是有些不一样的：

1. 中心实验室业务的“持续缩减”

这一块没什么好说的，主动的战略选择，从2022Q4开始的14个季度里有13个季度是同比下降的。

从巅峰期的～9000万/季度一路缩减到2026年Q1的3242万，脚踝斩了属于是。

未来也不太可能会看到这块的“重新崛起”：

大环境上不支持这类业务的做大做强，自身战略选择下的资源投入也不支持。

历史包袱一旦决定了要甩，就没有捡起来的必要性。

2. 药企合作业务的“随机波动”

在2022Q4稳定跨过2000万/季度的门槛后，燃石的药企合作业务在接下来的14个季度里有三次交出了“负增长”。

基本属于每年随机挑一个季度当“受害者”：

2024Q1，-29.26%；2025Q4，-27.71%；2026Q1，-38.65%；

增长的季度也是差异颇大，有2025Q1那种+80%的飙升，也有2024Q2那种+2.65%的蛄蛹。

但如果放到年度视角上，则趋势相对统一，基本还是一个稳步爬坡的态势。

这个业务模式确实有它的特点：

付款是“以里程碑结算”而非“以服务量结算”，干的活和确认的收入是有时间差的两件事。

比如一个CDx项目横跨两三年是常态，付款在季度间的非平均分配必然会带来大幅的收入波动。

PS：如果披露订单额就好了，但印象里有几年没公布这个数字了。

如果说中心实验室业务的下降是意料之中，药企合作业务的下降是模式使然，那么：

接下来要聊的院内检测业务，就没有这么“体面”的理由了。

02.“逼近极限的发动机”

院内检测业务（俗称“卖试剂盒”），是驱动燃石收入增长最核心的发动机。

但这款发动机，似乎逼近了动力输出的转速红线。

2026Q1，院内检测业务的收入是5276.1万，环比增长3.4%，同比下降8.54%。

这个同比下降倒不是什么大问题，官方的解释是“两家医院的one-off issue”，扣掉这个非经事项后同比还是增长了2%的。

但这不是问题的关键，真正关键的问题是：天花板。

院内检测业务的收入趋势，本质上是“出货量上涨”和“出货价承压”之间的极限拉扯：

对于上市多年的成熟产品（燃石既往两款获批的试剂盒均为肺癌伴随诊断），前者的上限远低于后者的下限。

26Q1的财报中院内检测业务毛利率的下滑从侧面再一次佐证了这个推断。

我们在2025年Q3做出过一个判断：

如果燃石只是守着现有的这些个业务，未来的收入压力只会越来越大

有趣的胖子本尊，公众号：有趣的胖子万里挑一燃石的25Q3：好消息是“现金流转正”，那坏消息呢？

如今，判断不变。

03.“增长，是唯一解”

增长时，都是机会；不增长，全是问题。

对于燃石来说，如何找回增长，是当前第一要务。

指望那台逼近转速红线的发动机再迸发第二春，是不现实的。

而增长的“新发动机”，也是明牌的：新场景的注册证。

众所周知，肺癌血检那个原本落在今年的期待，跳票了。

坊间对此颇多传闻，但其实最合理的推测是：

作为一个“注册审评周期”刚好横跨在CMDE审评规则变更过程中的试剂盒，燃石肯定想、也有机会去冲击下血检大panel。

选择主动撤回去搏一把大的，并不意外。

当前，燃石最大的期待肯定还是乳腺癌那个试剂盒：

而且，看上去燃石相当笃定这件事情。

有一个藏的很深的细节：

在费用的变动上，26Q1的销售及市场费用处在一个同比持平的状态。

而S&M一般由变动费用（与销售额会有同涨同跌的趋势）和固定费用（主要是人力成本）两大项所影响。

在收入下跌的情况下，唯一的合理解释是：

燃石已经“偷摸”为新业务（乳腺癌）建立了团队并启动了前期的工作。

等米下锅了属于是。

04.“大环境，没问题”

不甩锅给大环境，是找回增长的基础态度。

事实上，大环境前所未有的好。

最近多次外部的交流中，我们的观点都是一致的：

中国的肿瘤基因检测行业，当前拥有着极佳的外部环境支持。

病理立项指南的落地，一方面补上了全链路合规中最重要的“收费”拼图，另一方面也会极大地压缩无证产品的生存空间。

CMDE审评规则的更新，在大panel、MCED、MRD等多个品类上提供了清晰的注册机会。从制度上赋能了“注册能力”落地于产品、形成护城河并拉开头部企业和其他玩家的竞争差距。

从“渠道资源的角力”转向“合规落地能力的比拼”，是行业下半场的游戏规则，也是整个赛道未来发展的底气。

谁会抓住这个机遇，成为行业里真正有统治力、有持续生长能力的头部玩家？

我们拭目以待。

来源：有趣的胖子万里挑一