扣非净利润增速明显跑赢营收，说明主业盈利质量在切实改善，不是靠非经常性收益撑出来的数字。

但就在业绩披露前后几个月，联影还发生了另外几件事：员工持股平台两轮累计套现超过27亿元；两项占IPO募资总额逾七成的核心项目双双宣布延期；公司首次推出自研超声产品，直接踏入迈瑞医疗的核心地盘。

这些事件放在一起，让市场对联影医疗的关注度又上升了一个台阶。

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理解联影2025年的业绩反弹，需要先搞清楚需求从哪里来。国内市场这一年的主线，是大规模医疗设备更新政策进入实质性落地阶段。CT、磁共振、放疗类设备的采购需求在政策窗口期内集中释放，整个医学影像设备板块的市场规模在三季度出现大幅跳升。

联影在MR领域的国内市占率超过35%、CT超过25%，直接受益于这波需求。药智医械数据显示，2025年前8个月，联影在国内二级以上医院的市场份额已升至18.20%。

政策性需求本质上是阶段性的，积压采购集中释放之后，后续能否维持同等热度，取决于常规资金拨付和医院自主采购意愿，这两者目前都面临一定压力。相比之下，海外业务提供了一条更具持续性的增长路径。

2025年前三季度，联影海外营收接近20亿元，同比增幅约42%，占总营收比重升至22.5%。北美区域增幅超50%，在美国市场高端设备的累计装机已接近500台；欧洲市场增速更高，法国、德国的顶级医疗机构已批量引入其CT和磁共振产品；印度市场CT和磁共振的品牌排名进入当地前三。联影在海外的渗透，已从早期建立存在感逐步转向争夺实质份额。

产品层面同样有积累，2025年，联影先后获批国内第一款光子计数能谱CT和世界首台具备“摄像”功能的磁共振产品，同时将超声纳入产品线，形成覆盖CT、MR、放疗、超声在内的全系列布局。

高端产品销售占比提升，直接体现在盈利结构上：全年服务收入占比升至14.13%，这类业务毛利率较高，是推动整体盈利改善的重要因素。前三季度扣非净利润同比增幅超过126%，三季度单季完成由亏转盈，修复节奏连贯。

研发方面，2025年前三季度投入18.55亿元，同比增长约13.5%，占营收比例维持在14%左右。

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业绩回暖是真实的，但有几个细节同样值得关注。现金流是其中最直接的，联影2025年前三季度利润超过10亿元，但同期经营活动现金流净额只有1.07亿元，期末账面现金降至43.8亿元，比年初少了近15亿元。

联影的客户以公立医院为主，付款节奏与财政拨付和医保资金高度绑定，这方面的改善需要时间。支出端，上海嘉定基地扩建、印度和东南亚生产枢纽建设仍在持续推进，前三季度投资方向现金净流出超过15亿元。截至三季度末，公司总负债近90亿元，同比增幅超过30%，且大部分为流动负债。

募投项目延期则是另一个值得关注的信号，2025年12月，联影宣布将两项核心项目同步推迟一年：拟使用募资超46亿元的下一代产品研发项目，以及拟使用募资超31亿元的高端医疗影像设备产业化项目，两项合计涉及资金接近78亿元，超过IPO净募资额的70%。

产能建设延期或有工程层面的客观原因，但核心研发项目同步放缓，让外界对技术推进节奏多了一些疑问。上市时写入招股书的计划一旦推迟，总需要给市场一个更清晰的交代。

减持与竞争格局的变化，构成了更长远的观察背景。2024年至2025年间，联影五大员工持股平台完成两轮减持，累计套现超过27亿元，完成后持股比例跌破5%。

员工激励兑现属于正常，但这一体量的套现恰好发生在公司经历低谷、随后开始修复的阶段，引发了市场对时间节点的关注。

与此同时，联影2025年11月推出自研超声产品，正式与迈瑞医疗在核心品类上形成竞争。迈瑞超声业务在国内市占率超四分之一，两家公司竞争边界已向临床方案和海外渠道延伸。

国内市场的结构性调整尚未走完，海外高端市场的竞争门槛也在持续抬高。联影这份2025年的成绩单，反映了公司切实取得的进展，也留下了一些还需要时间验证的问题。

来源：泓流Flood