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复星决定赌一把

大家都知道，我们之前提出了对复星控股绿谷进而获得GV-971（甘露特钠）资产的一些疑问。

上交所也发了监管工作函，在2025年12月23日复星做出了回复。

那么，咱们就来梳理下，看看其中一些核心回复是不是能说服大家。

PART.01

上交所的关注

上交所下发的工作函主要就四个方面提出了疑问，我们先罗列，后面着重摘出感兴趣的部分一起聊聊。

第一部分：收购的核心资产到底行不行。

上缴所已经关注到了971国际临床多中心III期临床的终止，并且对971的作用机制等也提出了疑问，要求复星予以回应。

第二部分：标的资产与财务真实性。

其中就包含有些媒体提到的绿谷由商业贿赂引发的处罚，这点我们没有提。

这玩意无论国内外都客观存在，绿谷被抓包只能说明菜。

第三部分：交易标的估值合理性。

嘿嘿，这部分我们也关注了，待会看看复星怎么回复的。

第四部分：交易目的。

巧了，这也是我们关注到的。

咱们从产品和标的公司两个维度来看这份回复。

PART.02

GV-971行不行？

GV-971是有条件批准上市，当时要求绿谷补充3个研究。

第一，大鼠 2 年致癌性试验，绿谷2020年1月提交。

第二，真实世界研究，2024年已完成并提交。

3300例患者入组，3236例纳入分析，27%患者仅接受甘露特钠治疗。

认知功能评分较参考文献对照组改善5.99分，日常生活能力评分较参考文献对照组改善9.0分。

第三，确证性研究，未完成。

一开始，开展的是国际III期多中心随机双盲安慰剂对照试验由于新冠问题，不得不在2022年终止。

随后，在2022年开展国内开展临床，计划入组1312例受试者，随后被扩展至1950例。

2023年10月入组首例受试者，2025年12月15日已累计入组580例。

呃，两年入组这么多咱也不知道算多还是少。

而且，在2025年有一次临床方案修改，这意味着此前的都不算了？

没说，不确定。

但是确定的是，就是因为这个关键临床没有完成，才导致批准文号失效。

那么什么时候能完成呢？2029年上半年。

当然目前根据国家的指导原则用量表来评估是没啥问题，就是咱能不能“前瞻”一点，把血浆 p-Tau181/p-Tau217也给安排下？

我之前看到有个观点说复星是为了买绿谷，GV-971不是重点。

对此，复星的回复是：绿谷目前就GV-971一个独苗，如果临床失败那就意味着复星的投入打水漂了。

所以这个观点就...错的离谱。

PART.03

绿谷行不行？

销量行不行？

从披露的数据来看，销刨除新冠期间的影响，还是比较可观的。

尤其是2024年已经超过疫情前的水平，达到5.72亿元。

就是这个单价不知道为啥下降的这么厉害，尤其是2022年，这数字对么？

我也特别希望GV-971有效，这一年比用仑卡奈便宜太多太多了。

（仑卡奈一年大概18万元人民币左右）

估值是否合理？

我们都不看为啥用市研率这个指标来，咱就说为啥选迪哲、海创、百奥泰？

就一个迪哲，人家都两个药获批了，还有一堆在研管线。

那你绿谷除了个“瘸了”的甘露特钠还有啥？

可能觉得上面的解释过于苍白，又增加了研发历史投入和商业化潜力两个因素。

历史投入关你复星啥事？未来潜力就更扯了，未来的竞争格局谁能保证？

况且，这两个都是基于GV-971临床试验成功为基础的。

你不应该增加对赌条款？让吕老板兜底下？

协同行不行？

跟我们猜的差不多，确实是可以进一步丰富复星在这方面的布局。

不过，说实话，你给吕老板的一个多亿拿来挖摇摇欲坠的绿谷人才墙角不比14亿整个收过来划算？

将制定激励计划，也就是还没有激励计划；

考虑签署竞业协议，也就是还没签竞业协议；

好家伙，难道这些不应该作为收购标的的条件吗？

玩意只买了个壳咋办？？？咋想的？？

PART.04

最后

特别希望GV-971（甘露特钠）有效并打入国际市场！

复星牛X！

来源：循因辑药