指引发布后，公司股价盘中一度下跌近5％，收盘仍回落到25美元上下，较2021年新冠高点接近60美元的股价几乎“腰斩”。

从疫情期间靠新冠疫苗和口服药“一年狂赚数百亿”的明星公司，到今天被市场贴上“零增长、利润受压”的标签，辉瑞的故事在短短三年里完成了从高光到回调的剧烈切换，也把整个大药企如何走出“后新冠时代”的难题摆上了台面。

收入平台化下的利润挤压

在股价层面，辉瑞这次跳水只是三年下行曲线上的最新一笔。

自2021年中疫情交易情绪见顶以来，辉瑞股价一路震荡南下，目前市销率、市盈率都明显低于罗氏、默沙东等传统巨头，同期欧美医药指数大多只是小幅波动甚至略有反弹，辉瑞则是“越跌越便宜”。

在经历多轮下调新冠业务指引后，投资者已经意识到疫情带来的超额利润难以持续，如今再加上一份2026年“营收平台期＋EPS下修”的组合，市场更倾向于把辉瑞视作一只高股息、长周期的防守型配置，而不再期待它像疫情那样凭借单一产品推动估值快速重评级。

折价本身并不罕见，但折价背后的预期变化，才是这次股价反应的真正含义。

从数字拆开看，2025年辉瑞预计营收约620亿美元，对应调整后EPS为3.00至3.15美元；到了2026年，营收指引下调为595亿至625亿美元，中值约610亿美元，几乎与前一年持平，但调整后EPS区间滑落到2.80至3.00美元，中值2.90美元，利润指引明显弱于收入。

公司在说明材料中指出：2026年在维持大致相同收入规模的同时，利润端将受到两块“硬拖累”——一是新冠产品销售继续下滑，二是部分核心品种进入仿制药竞争的“失独占期”，各自大约侵蚀15亿美元营收；再叠加调整后所得税率从约11％抬升到15％左右，以及并购相关摊销增加，这些因素共同压缩了每股盈利的空间。

换句话说，收入看上去是一条平台线，但净利润和现金流却要经历一段真实的“挤水期”。

新冠红利退潮叠加专利悬崖

所谓“成也新冠，败也新冠”，关键在于基数。

疫情高峰时，mRNA疫苗Comirnaty和小分子口服药Paxlovid几乎成了全球标配：前者利用mRNA技术给机体“教学”，让免疫系统提前认识病毒；后者则通过小分子抑制剂，在感染早期短程服用5天就能明显降低重症和住院风险。

这样的组合，在2021—2022年带来了前所未有的现金洪流，也推高了公司当时的估值预期。

如今形势反转：随着疫情进入常态化，接种和用药频率大幅回落，辉瑞预计2025年新冠相关产品收入约65亿美元，2026年进一步降到约50亿美元，单这一项就同比少了约23％。

与此同时，公司还要面对到2030年前后累计约170亿美元规模的专利到期压力，血栓药Eliquis（阿哌沙班）、乳腺癌药Ibrance（帕博昔利）、前列腺癌药Xtandi（恩扎卢胺）以及肺炎疫苗Prevnar 13等重磅品种都在队列中，原本稳定的“现金奶牛”将逐步被低价仿制药蚕食。

降本重整与并购押注新管线

为了对冲这股逆风，辉瑞一边强力降本，一边加大对长期管线的投入。

一方面，公司启动了新一轮成本重整计划，预计到2027年前后可累计节约超过70亿美元，销售与管理费用（SG&A）将被压缩到125亿至135亿美元区间；

另一方面，研发支出（R&D）却逆势上升，2026年预计将达到105亿至115亿美元，比前一年更高，其中包括对3SBio引进的PD-1×VEGF双特异性抗体以及多项代谢类项目的投入。

公司同时强调，若剔除新冠和即将失去独占权的老药，核心运营性收入在2026年仍有约4％的增长，这说明传统心血管、肿瘤、罕见病等板块的“内生引擎”并没有熄火，只是还不足以立刻填平疫情和专利带来的大坑。

顺着这条思路继续往后看，就会发现辉瑞押注的下一波增长曲线也已经显形，只是时间被明显推后了。

肿瘤方面，公司以约430亿美元收购抗体药物偶联物（ADC，Antibody-Drug Conjugate，抗体–药物偶联物）龙头Seagen，获得多款已上市及在研产品。

代谢与肥胖方面，辉瑞在自研口服GLP-1项目因安全性问题搁置后，转而以最高约100亿美元的对价拿下专注肥胖的Biotech公司Metsera，其管线中包括一款月度注射的GLP-1受体激动剂候选药物，早期临床显示平均减重超过14％。

GLP-1类药物通过模拟肠促胰激素，延缓胃排空、增强饱腹感，本质上是通过改变进食行为来减重，半衰期越长、给药频率越低，越有利于患者长期依从性。

与现在市面上一周一针的Wegovy、Zepbound相比，月度制剂如果安全性和疗效不打折，就有望在便利性上形成差异化，但从临床试验到真实世界放量，大多仍要等到2028年以后。

肥胖与肿瘤赛道下的医药新格局

从疾病负担看，肥胖和肿瘤几乎是当下全球医药产业最重要的两大“长坡厚雪”赛道。

世界卫生组织的数据表明，2022年全球已有超过10亿人处于肥胖状态，约占人口的八分之一，其中相当一部分还合并2型糖尿病和心血管危险因素；同一年，全球新发癌症病例约为2000万例，预计到2050年将攀升至3500万例。

肥胖本身又会显著增加多种癌症的发生率，使得这两类疾病在患者人群上高度重叠。

也正因为如此，诺和诺德、礼来、阿斯利康等巨头纷纷加码GLP-1和肿瘤免疫联合治疗，希望在这个巨大的患者基数和支付能力背后，获得长期稳定的现金流和创新溢价。

辉瑞通过Seagen切入ADC，通过Metsera切入下一代减重药，其产品定位同样瞄准了高发病、高支付意愿、强创新溢价的领域，只是起跑时间明显晚了一步。

综上看，这一次“略偏保守”的2026年指引，其实更像是一张写明了漫长过渡期的路线图：未来三到五年，辉瑞要一边消化新冠红利退潮和专利悬崖带来的负面冲击，一边用成本重整和并购整合为2030年前后的新一轮增长铺路。

写在最后

对投资者而言，短期内很难再看到疫情时期那种营收、利润、估值同步三重暴涨的盛景，辉瑞更像是一只“高股息＋远期增长期权”的标的——股价被情绪压低，但真正决定长期回报的，仍旧是能否持续把有明确临床价值差异的新药推向市场，并在现金流吃紧的年份里稳住研发投入节奏。

放大到整个全球医药行业，这家“宇宙第一大药厂”的震荡也是一个清晰信号：在专利悬崖、支付方控费和创新竞争三重压力下，历史光环和体量不再是护身符，只有不断兑现管线、穿越周期，才能撑起下一轮真正可持续的增长故事。

来源：药财社