按照对赌协议约定，若2026年7月前仍无法上市，超10亿元的优先股将面临强制赎回。这家曾凭借国产首款新冠口服药阿兹夫定在疫情期间快速崛起的公司，正面临前所未有的压力。

核心产品需求大幅下滑，2024年9月与复星医药的独家合作终止，账面现金仅剩5000万元，资产负债率却达422%。2023年至2025年上半年，公司累计亏损已近10亿元。

从疫情受益者到资金困局中的挣扎者，真实生物能否获得资本市场的认可，还需要时间来揭晓。

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真实生物的麻烦始于其唯一商业化产品阿兹夫定的市场变化，这款2022年7月获批治疗新冠的口服药，曾在疫情期间表现不俗。

招股书显示，2023年公司实现营收3.44亿元，全部来自与复星医药产业的合作。但疫情消退后，市场需求急剧萎缩，2024年营收降至2.38亿元，下降31%。

转折点出现在2024年9月，真实生物与复星医药产业终止独家商业化协议，失去了这个贡献收入占比超99%的客户。公司随即组建29人销售团队，并与65家经销商签约，试图建立自己的销售网络。

但成效不佳，2025年上半年，新渠道仅售出6.87万瓶阿兹夫定，销售收入900万元，加上与复星医药的最终结算款752.8万元，总营收仅1653万元，同比下跌92%。

对比来看，2024年真实生物除复星医药外的其他四大客户，合计仅贡献0.4%的收入，约100万元。新建渠道月均销售额不足150万元，与依托复星医药时的表现差距明显。

库存问题也在持续困扰公司，前期对市场过于乐观，真实生物在2023年计提3.53亿元存货减值，2024年和2025年上半年又分别计提3486万元和4709万元。

截至2025年6月末，存货从2023年底的1.31亿元降至0.172亿元。公司通过退回部分原材料给供应商，约定未来五年分批免费换新，但这只能缓解部分压力。

阿兹夫定本身仍有市场基础，作为双靶点抗病毒药物，它在2023年和2024年连续进入国家医保目录，在HIV治疗领域有技术优势。但在不缺竞品的赛道上，真实生物薄弱的商业化能力成了明显短板。

公司正尝试拓展阿兹夫定在肿瘤领域的应用，包括与抗PD-1联合治疗肝癌和结直肠癌，与哆希替尼联合治疗非小细胞肺癌等，但这些项目多数还未进入临床，短期内难以带来收入。

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财务数据显示出更严峻的形势，2023年、2024年及2025年上半年，真实生物净亏损分别为7.84亿元、4004万元和1.65亿元，累计亏损接近10亿元。经营活动现金流持续流出，分别为6890万元、1061万元和7471万元。

截至2025年6月末，现金及现金等价物仅剩5000.5万元，远低于2023年底的2.39亿元和2024年底的1.38亿元。

与复星医药“分手”也需要付出代价，根据变更协议，真实生物需支付6000万元固定解约费，以及未来五年相关区域销售额10%的特许权使用费。这导致其他非流动负债从2023年末的947.8万元增至2025年6月末的2.33亿元。

研发费用从2023年的2.38亿元压缩至2024年的1.51亿元，2025年上半年仅5405万元，但5000万元的现金储备显然无法支撑持续研发。

公司研发管线中的CL-197是一款长效HIV治疗药物，2025年3月完成I期临床，9月获批II期临床试验。哆希替尼用于治疗非小细胞肺癌，II期临床首名患者2025年6月入组。这些产品距离商业化还很远，而资金紧张已经在制约研发投入。

2023年至2025年上半年，核心产品研发费用占总研发费用的比例分别为59.3%、55.2%和59.8%，资源集中在现有产品上，新管线推进速度受限。

对赌协议是悬在头顶的利剑，2021年两轮融资共募集7.13亿元，协议约定若2026年7月5日前未能上市，投资者可按发行价加年利率10%要求赎回优先股。截至2025年6月末，可转换可赎回优先股负债达10.77亿元，而公司总资产仅3.9亿元，总负债16.5亿元，资产负债率422%，资不抵债明显。

按当前财务状况，一旦触发赎回，即便用全部资产抵债仍有12.6亿元缺口。虽然这个期限已从最初的2023年12月31日多次延后，但这次恐怕没有退路。

真实生物创始人王朝阳是河南平顶山人，2011年从房地产、煤炭等行业转向医药领域。经过两轮融资后，公司在2021年的估值约35.6亿元，投资方包括倚锋真艾、盈科资本、亚商资本等机构。但如今，上市融资已成为公司唯一的生存选择。

单一产品依赖、销售渠道重建困难、研发管线进展缓慢，多重压力下，资本市场是否还会买账，结果难料。

来源：泓流Flood