原因主要是两方面，一是获批前万泰市值已经提前预期定价；二是需求端出了问题，HPV疫苗销量疲软。

如果考虑到默沙东专利到期，未来管线竞争激烈等多重因素的话，万泰生物千亿的估值就不算便宜了。

预期出了问题

HPV疫苗也算是疫苗市场的大单品，最早是由默沙东在2006年研发上市的，不过早期只是四价，到2014年才研发出九价。

四价和九价区别就在于覆盖的范围不同，四价可预防四种类型，九价可以预防九种类型，所以九价上市后很快就成为了默沙东的第二大收入支柱。

从财报收入结构来看，默沙东最赚钱的还是抗癌药-帕博利珠单抗，2024财年的收入有295亿美元，不过HPV疫苗的收入也有86亿美元。

数据来自：IFind

2018年，默沙东九价在中国市场正式获批上市，在这之后HPV相关收入也从30亿美元升到最高88亿美元，毕竟干的垄断生意，再加上当时一针难求，代理公司智飞生物第一年的销量就卖了121.6万支。

之后的五年时间，智飞生物收入也从52亿增长至529亿，足足10倍的增长，智飞生物也一举成为全A市场最赚钱的疫苗公司，市值3600多亿。

数据来源：IFind

到2019年，万泰研发的国产二价HPV疫苗上市获批，其实二价上市对九价、四价并不构成竞争影响，智飞生物的销量还在高速增长。

不过当时整个市场都处于增量阶段，所以二价热度也很高，在万泰获批的第二年，利润就从2个亿增长到了6.8亿，之后叠加九价的研发预期，万泰市值一度超过1800亿。

不过二价疫苗没火两年，沃森生物的疫苗也获批上市了，之后就是激烈的价格战，到去年二价疫苗的价格已经跌到27.5元/支，也就是两杯奶茶钱，所以万泰、沃森的收入和利润也都在大幅下滑。

数据来源：IFind

到今年Q1万泰的收入就只有4个亿，净利润亏损5300万，本来要指望九价翻身的，现在九价也有九价的问题，一个是竞争，一个是需求。

先说竞争问题，目前在研的上市公司有4家，这里面有三家已经进入到临床三期，康乐卫士都已经揭盲阶段了，而且默沙东的专利要在今年到期，预期未来的竞争会比较激烈。

然后就是需求端疲软，根据智飞生物年报公布的数据来看，从2018年至2024年，智飞生物的四价和九价一共批签近1.5亿支，这其中九价就超过了1亿支，覆盖群体在5000万左右。

如果按机构测算的2亿人规模，那就还有增长空间，但是从智飞生物和默沙东的业绩情况来看，需求已经明显下滑了：

最新一季度默沙东的HPV疫苗收入下滑了41%；智飞生物Q1的收入也下滑了79%，净利润亏损3.05亿。

2024年智飞生物的四价和九价销量分别下滑了95.5%和14.8%，因为九价不再排队，那四价也就卖不动了，但是现在连九价也开始卖不动了，可能是该打的都已经打过了，剩下的市场要么是宣传不到位，要么就是价格太贵。

这两年，因为各大本土管线的获批预期，智飞也在加急出货，这也导致账面累计了巨大的库存，到Q1智飞生物账面有219亿的库存，应收账款也有146.5亿。

估值已经定价

一般新药的定价从临床一期差不多就已经开始了，如之前的卡瑞利珠单抗临床到获批阶段的市值增长10倍。

一款50亿销售峰值的新药，市场就有可能会给500亿的估值，100亿的销售峰值，就有可能给到1500亿的估值定价，医药估值有时候定价是有点离谱的，恒瑞的市销率就超过了10倍。

万泰的九价预期一开始也是按百亿的收入来预期的，所以在上市之初万泰就是超级热门。在2023年年底的那波行情，当时也是预期获批，市值炒到千亿左右。2023年年末至今万泰差不多一直在横盘，期间市值最高1100亿左右，很明显市场能给的百亿预期也就是这个估值了。

但现在因为竞争以及需求的问题，百亿的收入预期有了瑕疵，所以市场对未来业绩能否兑现也略偏悲观。

来源：乔令投研