风，刮到哪儿了？

——前言

肿瘤NGS，成立近10年，至今无证，2024年首次营收破亿这四个条件叠加在一起，还能被大家一直关注的，大概只有Grail这一家公司。“因为它所觊觎的多癌早筛市场对于所有玩家来说都是一块诱人的蛋糕”恰逢Grail公布了自己2025年一季度的财报，我们抛开纯财务数字，跟随Grail的视角看看这个赛道。“都说等风来、等风来，这风现在刮到哪儿了？”1. 多癌早筛，卖的动吗？2. 真实世界中的多癌早筛，究竟有没有用？3. 不做PPT会让华尔街生气吗？4. 彩蛋：如何蛐蛐竞品

PS：这篇仅代表个人观点。如果我俩理解不一样，那么你是对的。欢迎留言区探讨。

PS2: 这篇内容有点多，要么先赞后看？

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“商业化”的基本盘

Grail坚持了自己的整顿华尔街的风格——不做PPT。一切都是口述，主打一个爱听不听。作为一家上市公司，主营业务收入是它的基本盘。2025年Q1总计卖出了超过37000份多癌早筛，历史累积检测量超过了32.5万次。这些销售量反映到收入上是2910万美元（其中2870万来自美国本土）。这个数字不好不坏：1. 横向对比Guardant HealthGH在2025年Q1肿瘤检测（伴随诊断+MRD）的检测量是59000份。Grail显然离大家的期待还有差距。2. 有20%的检测量来自于“复购”（repeat orders）这个表现着实不错，尤其是当前医保并未将Galleri纳入报销的情况下——作为对比，被医保几乎无死角覆盖的cologuard，单季度检测量中来自于“复购”的也只有25%。客观的来说，作为一个还没获证、商业化渠道并不多、支付覆盖并不好的产品，能拿到这个成绩，不错了。但就像我们最开始说的：Grail之所以备受瞩目，商业化成绩只是一部分——甚至是挺小的一部分。

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“多癌早筛”的基本盘

去年中旬的时候，NHS抛下过一个“重磅炸弹”“因为NHS-Galleri的第一年结果未达预期，NHS决定2025年再看是否采购Galleri” 当时我们的判断是：因为第一年算“横截面”筛查，因为“历史累积”的“未被发现的中晚期患者”太多，所以避免不了出现分期后移的情况。

但这种情况也有一个好处，那就是变相富集了“发病率”。而我们都知道，性能指标不变的情况下，发病率越高，PPV（阳性预测值）越高。所以，Grail这次换了个阐述角度：“NHS-Galleri第一年的数据显示PPV比PATHFINDER中的43%要高得多”

哈哈，你也不能说它不说实话——事实就是那样，NHS和Grail各自挑选了对自己有利的角度而已。

不过有一个地方我们有点疑问

Grail的表述是NHS-Galleri研究和Pathfinder研究一致的地方是没有严重的安全问题。我们好奇的是：

如果因为假阳性被误切了蛋蛋，这个算安全问题吗？

（点击图片，可以回顾这份蛋蛋的忧伤）

上述只是调侃，回到正题。多癌早筛真正的基本盘是：能在真实世界中复现临床试验的性能吗？至少Grail给出了Yes的回答。在AACR上公布的11万检测的真实数据中，Galleri成功的守住了三个核心指标：1. PPV很稳定无症状人群的PPV是49.4%，比PATHFIDNER好有症状人群的PPV是74.6%，和SYMPLIFY相当。

2. 确实找到了USPSTF推荐之外的癌症，而且不少。

3. CSO的准确性守住了87%，并且已经有了相对清晰的后续诊断路径

多癌早筛有了基本盘，Grail还需要再给点信心。

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“信心”的基本盘

最好的信心一定来自于能拿到注册证。好消息是，报证的数据集确定了。2026年上半年提交，包括三部分：NHS-Galleri的第一轮筛查数据、Pathfinder 2的前25000人数据、一个bridge study的数据。这个桥接主要用于验证“新版本”和“旧版本（临床试验使用版）”的一致性。而新旧版本的最大差异应该是在成本：覆盖的CpGs位点数从100万+锐减到了50万+。

但好消息一公布，Grail的股价就跳水了

当然不是因为Grail不做PPT所以华尔街生气了，而是他们在考虑另外一件事情：Grail的钱还能支持他们烧到光明到来的那一刻吗？截止到2025年一季度末，Grail的现金储备还有6.78亿美元，而2025年全年的现金消耗预计是3.2亿美元。照这速度，别说撑到2028年了，2026年都很难过啊！但在财报的电话会上却呈现了非常有趣的一幕：“分析师：你们股价今年上涨了40%，你们的现金如此紧张，为什么不增发融资呢？是我错过了什么吗？”“Grail：balabalabala, aba aba aba aba，我知道你们觉得我们钱不够，但我们自己觉得钱挺够的”这种回复逻辑，活该股价跳水....如果Grail按照下面这个逻辑回复，可能华尔街会开心一点“我们希望股价再高一点，这样融资更方便，所以各位亲再唱多一下我们好不好”

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“彩蛋”：蛐蛐友商

从去年开始，Grail开始涌现了不少竞品，比如Avantect，比如Guardant Health，比如Exact Sciences。当被问及如何看待这些竞争者时，Grail给出了极具东方智慧的回答“战略上藐视敌人、战术上重视敌人”1. 战略上藐视：我们很高兴其他人也投资MCED这个赛道，但是，我们为这个领域设定了非常高的标准，但鉴于他们其实也没做啥（除了口嗨），我们目前没看到什么影响。

其实如果换成中文，就不用说这么多“我是最高的山、最长的河，他们算哪条排水沟？”2. 战术上重视：嘴里说这“竞品不重要”，但Grail心里可没少嘀咕。在提及自己产品保持了99.5%的特异性时，Grail非常贴心的举了个例子：如果特异性降低到98.5%，不仅假阳性率会翻三倍，PPV也会拦腰对折哦

那么，问题来了。为什么要用98.5%来举例呢？为什么不是97、98或者99呢？

这是为什么呢？

来源：有趣的胖子万里挑一