2024年11月7日，中国医用敷料出口“4强”之一的健尔康（603205）正式登陆上交所，计划募资约4.4亿元人民币，用于“高端医用敷料和无纺布及其制品项目”、“研发中心建设项目”、“信息化系统升级改造项目”和补充流动资金。至此，我国前四大医用敷料龙头企业均登陆资本市场。低值耗材到底还有没有新的投资价值便走入了人们的视野。

从行业基本面来看，笔者之前判断一些细分领域可能也就能容纳下两三家上市公司，而在健尔康之前该赛道里已经存在三家上市公司，但随着健尔康的顺利上市，这一猜想似乎也面临破产。监管的实际操作也让大家很难琢磨其对一二级市场的态度，也影响着一级市场的投资动作策略。

从当前医疗器械IPO审核的实际情况看，监管层已经向市场传递出很明显的信号：不想让过多持续烧钱且同质化明显、创新不足的公司登陆资本市场，不想在A股复制港股18A，致使流动性犹如一潭死水，搞坏国内二级大市场。

那么IPO监管层到底是看着营收利润体量还是看中创新，从近一两年的实际案例来看，其实让投资人无法获取准确的确定性。倘若监管层更为偏好营收利润，那么笔者只能说资本考虑到需要到二级市场以更高的溢价退出，低值耗材或许应该成为一级的首选，传导到一级那么大家应该在低值耗材领域搜罗优秀投资标的，但另一方面，低值耗材在二级资本市场的天花板较低，想象空间小，很难打造几百亿甚至千亿市值公司，且不太符合产业转型升级、高质量/水平发展的核心诉求。监管所给出的指导信号或许又与宏观的顶层设计向悖。这也是大家在面对这个案例时困惑之所在。

从低值耗材的市场情况来看，其是存在产生巨无霸企业的可能的。据医械汇数据，我国低值医用耗材市场规模已从2016年的448亿元增长至2023年的1280亿元，占医疗器械市场总规模的12.4%。从竞争格局上看，2022年我国低值耗材行业CR5仅15%，行业竞争极其分散；越来越多的企业将着力点放在海外。除此之外，在高端的低值耗材如现代敷料等产品，进口主导依旧明显。低值耗材在国内不存在所谓的国产替代，在很长一段时间内被一众人定义为技术壁垒极低，参与者由众，但却是一门被“看不起”的好生意。

低值耗材集采深入成熟推进，产品价值被进一步挤压，相关企业借助出海优势，进一步加大海外投资开拓动作。对于低值耗材领域，我国相关企业出海时间悠久，不论是采用OEM还是自有品牌出海，整体出海业务占比都在70%以上，这也是我国低端制造业在海外成功的典范之一。梳理稳健医疗、振德医疗、健尔康等低值耗材的过往并购动作，能发现一个共性：并购并不激进，主要目的是巩固主业，同时进行渠道拓展；进行海外并购时一方面获取了相关产品，另一方面获取当地生产基地，为海外业务拓展提供了战略支撑。这也是国内医疗器械企业出海并购的正常逻辑。

从另一方面来说，倘若营收利润成为以后IPO的主要指标，那么低值耗材作为企业稳定现金流中心，其是否也应当成为医疗器械创新的主角，管理层是否应当给予相关企业更多资本运作的空间—兼并收购、分拆上市等。笔者称其为扶持部分低值耗材企业成为并购整合领头羊。

那么低值耗材到底有没有投资价值？从笔者个人角度来看，一级市场其实较难，二级市场相对来说还是存在长期机会的。这是一个较吃资源、资金实力的行业，竞争格局相对固化后，很难打破。

低值耗材接下来其实应该更多的动作在于并购整合，结合自身拥有的国内外丰富的渠道资源，积极谨慎向其他高值器械品类研发拓展，寻求更优的增长曲线。讲一个高水平的故事，并努力将其现实化。同时也应当加大研发投入，对部分核心材料较大研发力度，因为我国低值耗材企业的研发投入每年占营业收入的比例均不到5%，这就让人不得不怀疑都在吃老本，企业缺乏持续创新的能力和意愿，资本市场的溢价就很难起来。

低值耗材企业躺赚的日子一去不复还，相较于其他距离赚取稳定持续现金流企业具有极大优势。现阶段积极拓展高品类产品或许是实现第二增长曲线，进一步跃升的关键期！

另外，从低值耗材、高值耗材营收以及二级市场的表现来看，2023年稳健医疗净利润超6亿元人民币、振德医疗超2亿元、奥美/健尔康均在1-2亿元，这几家医用敷料企业就对A股医疗器械净利润有着比较大的贡献。

因国内大多数高值耗材企业利用港股18A登陆香港市场，因此本部分主要参考港股数据；梳理发现目前绝大多数依旧处于亏损当中，净利润贡献比相对较低。结合其在港股市值情况，综合来看，港股的高值耗材市值不见得比A股的低值耗材市值高，因此笔者认为从二级市场赚钱角度来看，当前低值耗材具备更稳健的价值，基于其更充裕的现金流能做更多的事。

回归到当下主流的投资逻辑：故事讲得再完美，不能展现实际成果，也只能被束之高阁！能通过主营业务赚取实际营收的生意才是好生意，在资本市场上才不会出现塌方式坍

来源：Sam的行研笔记