漂亮财报与实控人减持同框，让不少投资者犯嘀咕：自己手里拿着的，是一张长期看好的“全球医药外包门票”，还是一张顶级富豪们已经兑现了一大半收益的“收据”？

尤其是在监管趋严、地缘政治风险升温、CXO（CRO+CDMO等一体化外包服务）行业从价格竞争转向体系竞争的节点，这种强烈反差，格外刺眼。

对很多并不熟悉医药行业的投资者来说，先搞清楚药明康德到底在做什么，比死记硬背几个财务指标更关键。

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1.

利润高增长背后的“腾挪”

简单理解，CRO就是帮全球药企和科研机构做“外包实验室”，从早期化合物筛选、药效和安全性研究，到中试放大和工艺优化，客户把项目交出来，它按里程碑收费；公司赚的是服务费，真正决定天花板的，则是全球创新药研发的整体景气度。

从财务数字看，药明康德2025年前三季度实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%；归母净利润120.76亿元，同比增长84.84%，创下公司成立以来的最好利润水平。

公司年内两次上调全年指引，把功劳主要归结为CRDMO（一体化研发+生产平台）模式发力、临床后期及商业化项目放量，以及生产运营效率提升。

但如果拆开看利润来源，就会发现并非所有增长都来自“主业干得好”，其中相当一块是一次性收益。

扣非净利润大约95亿元，与报表净利之间约25亿元的差额，主要来自出售联营公司药明合联股票的投资收益；再叠加年底打包出售两家临床CRO子公司（参见文章：一边赚翻 ，一边“割肉” ：药明康德的阳谋https://mp.weixin.qq.com/s/D54yMaLNnECyl52xgycxsQ），对全年净利润的贡献接近10亿元。

也就是说，药明康德这份“封神”三季报，一半是靠主业恢复，一半是靠“腾挪”。

把临床CRO这种低毛利、周期性强、受招投标和价格战影响较大的业务卖掉，一方面可以立刻确认一次性收益，美化利润表和现金流；另一方面也相当于做了一次资产瘦身，把资金腾出来继续压在化学合成和TIDES（寡核苷酸及多肽类新分子）等更高毛利、景气度更好的环节。

从资产配置的角度看，这种做法并非“抽梯子”，而是试图把公司从“又长又重的多业务平台”，变成“更轻、更赚、更聚焦”的CRDMO主战场，只不过短期会让报表上的利润结构看起来更“花哨”。

如果只看主业，药明康德的增长点也非常明确：化学业务依然是盈利中枢，2025年前三季度贡献的收入接近260亿元，占公司总营收近八成，其中TIDES业务收入约78亿元，同比翻倍以上，背后正是GLP-1（胰高糖素样肽-1受体激动剂）减重药等多肽品类全球需求的爆发。

简单类比一下：传统小分子化学药就像精密机械，多肽和寡核苷酸更像“生物拼图”，结构更复杂、合成更难，对工艺和质量体系的要求更高，因此客户更愿意为稳定可靠的供应链付出更高单价。

近两年在社交媒体上频频刷屏的减重针，很大一部分就是GLP-1类多肽药物，它们在体内半衰期更长、给药频次更低，对血糖和体重都有明显影响，而支撑这些新药从实验室走向量产的，正是像TIDES这样复杂度更高的合成平台。

对药明康德而言，每一支走向商业化的创新多肽药物，背后都意味着更长期、更稳定、单价更高的订单锁定。

与之相比，测试业务和临床CRO由于竞争激烈、议价能力弱，增速明显放缓甚至下滑，也就不难理解公司为什么选择“壮士断腕”做业务结构优化。

2.

创始人组团减持的信号

真正让市场情绪转向纠结的，是实控人阵营的“快跑”。

自2025年10月底披露减持预案以来，李革等实际控制人控制的18家股东在不到一个月的时间里，通过集中竞价及大宗交易累计减持约4134万股，占总股本约1.39%，按区间均价约92元/股估算，套现规模约38亿元。

更重要的是，这些减持主体几乎清一色是创始人家族及其控制的投资平台，属于典型的“一致行动人组团减持”，使得合计持股比例从17.95%降至16.97%，刚好踩在A股需要披露的1%“刻度线”上。

若再把2022年、2023年两轮减持合并计算，实控人阵营上市以来累计套现已过百亿元，而公司各类股东整体的套现金额，更是被多家媒体估算在400亿元以上。

从公司角度出发，股东减持可以解释为“个人资产配置”和“多元化投资”，尤其是在股价自年初到高点一度翻倍、市值一年之间增加逾千亿元的情况下，创始团队兑现部分账面收益，本身并不违法违规。

但站在普通股民的角度，看见的是另一幅画面：一边是历史最好利润、在手订单持续攀升，一边是深谙公司发展节奏的内部人选择在高位陆续离场；再叠加目前尚缺乏明确的增持承诺、回购安排或长期锁定机制，很容易被解读为“知情者先上岸”，从而削弱对管理层与中小股东“利益绑定”的信任感。

赔钱的时候你不买，赚钱的时候你在卖，这样的行为逻辑，总会让市场多想一步。

3.

对美高度依赖与政策风险

更复杂的，是药明康德赚钱的地方和可能“出问题”的地方高度重合。

2025年前三季度，公司约七成收入来自美国客户，中国本土收入占比只有大约15%，其余则分布在欧洲和其他地区。

换句话说，这家中国CXO龙头，其增长引擎几乎完全踩在美国创新药产业链之上。

与此同时，美国围绕生物安全和供应链安全的立法不断推进，从最初的《BIOSECURE Act》（美国《生物安全法案》）提案，到如今随《NDAA》（美国《国防授权法案》）一起通过并正式生效，药明康德多次被点名为“Biotechnology Company of Concern（受关注生物技术企业）”之一。

对美国药企来说，未来凡是要拿联邦政府项目、医保或科研资金，就不得不重新审核是否还能长期使用来自中国的外包服务，订单转移和供应链分散，很可能变成“一定会发生，只是快慢不同”的事情。

为了对冲风险，药明康德这几年也在加速把产能“摊开来”：在美国本土、欧洲以及新加坡等地布局更多研发和生产基地，试图通过“全球多点+本地制造”的方式，降低单一地区政策波动带来的冲击。

但这些海外项目从投资到投产再到满产，往往需要数年时间，中间还要经历监管审批、客户验证和工艺转移等复杂环节；与此同时，公司自身的研发投入却在悄然下降——公开资料显示，2022年至2024年研发费用从16亿多一路降到12亿多，研发费用率从4%左右滑到3%出头，2025年前三季度研发投入仍在同比下滑。

对一家以技术平台和持续创新能力为核心护城河的CRDMO平台来说，这种“扩产能、减研发、加分红”的组合，不免让人担心长期竞争力是否会被慢慢稀释。

4.

长期投资者要盯住的三线索

因此，围绕药明康德的争论，已经从“这家公司好不好”转向“这些增长能持续多久”和“谁来为不确定性买单”。

一方面，化学和TIDES业务在全球新药管线继续扩容、GLP-1减重药和多种创新治疗需求爆发的背景下，确实有望保持较高景气度，订单和利润在短期内并不缺故事可讲。

另一方面，股权高度外资化、收入高度美元化、政策高度不确定化，又让这套增长模型自带更高的估值折扣。

对于希望长期持有的投资者而言，接下来需要重点盯住三条线索：

其一，控股股东及一致行动人是否继续靠近减持计划上限，是否拿出更长时间的锁定或跟投安排来修复信号。

其二，利润结构能否在减少一次性减持收益和资产出售依赖的同时，仍然维持主业的健康扩张。

其三，公司能否在海外基地建设和自身研发投入上保持足够决心，真正把“帮全球药企做药”这门生意，做成穿越周期的长期事业，而不是一阵风口上的高杠杆故事。

来源：药财社