艾迪康买冠科占了个不小的便宜，但这便宜合该他占（凯雷与JSR好谈）。奥普迈收澎立近期刚完成交割，2个case时间接近，可比性很强。冠科/彭立出售的PE接近，但澎立的PS是冠科的3倍。

2家差别是啥呢？冠科收入更多、行业地位与国际化更强（80%收入来自海外），但利润率只有澎立的1/3。利润率低，说明运营效率低，这是坏事（难整合），也是好事（提升空间很大）。

并购整合的判断需要时间，所以小越当时选择继续观察。结果观察着观察者，GIC出手举牌了...

GIC以长线价投风格著称，在股价一路下跌时果断举牌，说明肯定看到了公司的长期价值，而且这个价值要>>当前股价，安全垫足够高才敢逆势加仓。

所以艾迪康的长线价值到底在哪？GIC都举牌了，咱们必须学习起来：

一、艾迪康、冠科单独估值

艾迪康

艾迪康主营是ICL（独立检测中心），在国内排第三（仅次于金域、迪安），市占率9.3%左右。疫情后大家日子都不好过，医保对检测项目限价，收入、利润率都在下滑。

从25年半年看收入还在下跌，但通过运营优化，毛利率、净利率的下跌势头有所缓解。

公司的运营优化包括医院共建（一起扛降价）、发展高价格特检。这块最有价值的是肿瘤（NGS、PCR等，做甲基化、突变检测，样本数据价值高）和CRO业务（临床样本），可惜CRO单子体量还很小（全年5000万合同，相比小30亿级收入）。

25年收入预期26亿，净利润率按H1的2.25%，全年6000万左右净利润。市场预期26年ICL会迎来反弹，不过还是保守点按20倍PE给，12亿。

冠科

后续电话会披露，收冠科时剥离了债务和海外亏损的样本库业务，装进来都是优质业务，很干净（这点给好评，在第一篇文章质疑过），按25年3-9月数据的2倍推全年:

25年1.4亿美金收入，税后710万美金（5000万人民币）净利润，这个与25年对赌EBITDA 1350万美元吻合。

实际上临床前药效资产不重，折旧不多，且好一点的净利润率都在10%+。冠科的收入停滞+极低利润率，有JSR的战略问题、也有海外高层的管理问题。

小越和业内朋友交流，大家普遍认为冠科接下来的表现有3个level：

1、冠科很轻松就能做1亿净利润（提升下管理）；

2、稍微努努力能到1.5亿净利（海外收入占比比同行更高，利润率也应该更高）；

3、学学国内文化卷起来，收入增速做到10%+，净利润做到2-3亿，都是很有可能的（百奥、药康、南模、赛业的CRO业务势头都很不错）。

相比同行，冠科无疑处在经营底部，这块给30倍PE绝对OK，0.5*30=15亿，与收购估值基本一致，没考虑任何经营反转。

在这种底线情形下，艾迪康价值是12+15=27亿人民币，当前市值33亿人民币。如果冠科整合不错做到1.5亿净利润，单冠科就值45亿，是艾迪康市值的130%！

收购的子公司比整个集团更值钱，这应该就是GIC在这种K线下举牌的底气：

二、临床前+临床一体化，AI盘活数据资产

最近诊断公司都借AI疯狂炒了一波，迪安直接翻倍，但艾迪康基本没咋吃到AI红利。

其他公司炒的AI+诊断，其实艾迪康都有，包括AI病理（累计阅片近千万张）、AI问诊等。AI诊断的价值肯定很大，但估值很容易泡沫。

我们还是踏实点，重点看数据资产价值：大家都知道Roche出24亿美金收Foundation就是看上了肿瘤样本数据，对指导药物研发很有用。

艾迪康的肿瘤特检（NGS、PCR）年收入1.3亿，差不多4-5万人份/年，这块肿瘤数据价值就不低了。全集团1年近9000万份样本（各TA都有），这些数据打好标签，再用AI分析后，价值更大。

长期以来大家只盯着NGS公司的数据，忽视了ICL的数据。现在自免、代谢、心血管的热度起来后，非肿瘤数据也很有价值的。迪安这波上涨，背后确实有点逻辑。

对ICL公司，如果没有AI，如此庞大的数据基本没价值（大量冗余数据）。AI赋能，再与医院合作搜集下患者用药，这样脱敏后的数据就是制药企业梦寐以求的Real World Data啊。

全球哪个国家有中国ICL这样量级的临床数据库？1年9000万份样本，盘活以后，估计MNC又要扎堆在中国设研发中心了。

相比金域、迪安，艾迪康有个很大的优势：临床前+临床数据一体化，冠科在全球肿瘤药效占10%市场份额，在类器官、AI方面积累不少，每年把数据授权给MNC，就有几百万美金收入。

用AI，把冠科的临床前药效数据与艾迪康的临床数据整合，做靶标筛选、耐药模型、MOA机制、市场研究，涨5倍价卖给MNC，轻轻松松。

三、并购的synergy

简单看下来，艾迪康和冠科的协同有三点比较确定：

1、提高管理效率：作为凯雷控股的并购业务平台，艾迪康的管理水平，至少比冠科现在的管理强多了吧。不求能实现上文的level3，做到level2没问题。不止是高层、战略，落到基层的做实验也很协同（实验室人效，见下图）；

2、降低采购成本：ICL和临床前药效的供应商重合度还是很高的（各种检测、样本处理），看艾迪康半年报是很擅长成本控制的，冠科后面毛利率很有戏。

3、冠科帮艾迪康接CRO订单：艾迪康的CRO业务底子薄，主要是没有药企客户（和医院打交道为主），很难做BD。冠科销售就是做药企，而且要价高，用得起的都是MNC、pharma、知名biotech，订单从临床前推到临床样本检测，是很顺的。

总结：艾迪康+冠科的价值与当前市值接近，冠科做好点就比现在整个艾迪康都更值钱。并购后当前市值已经是低估了，未来能做到多大，就看未来的AI赋能数据资产，还有并购协同。

来源：越学习越贫穷