引言

一家年营收不足2亿元的分子诊断初创公司，却因其独有的液体活检技术，被某IVD上市公司以超过10倍市销率的价格收购。这笔看似昂贵的交易背后，是行业对核心技术的渴求与估值逻辑的重塑。

当前体外诊断行业正面临深刻变局。随着集采政策常态化和市场竞争加剧，行业整体增长从高速转向中高速，企业利润空间受到双重挤压。

2025年第一季度数据显示，国内上市IVD企业业绩分化显著，仅少数拥有核心技术或差异化产品的公司保持了良好增长。

这种行业环境下，并购不再是简单的规模扩张，而是企业重塑核心竞争力的战略工具。企业正通过并购获取关键技术、补齐产品线、拓展新市场，以应对日益严峻的竞争挑战。

01.行业现状：从“流量红利”到“技术红利”

IVD行业经历疫情后，已从特殊时期的爆发式增长回归常态发展。当前，行业整体增速放缓，但结构性机会依然显著。

市场规模方面，中国IVD市场预计将从2023年的约1185亿元（出厂口径）增长至2029年的约1980亿元，期间年复合增长率约为8.9%。

这个增速虽不及以往，但仍远高于全球平均水平，显示中国市场仍具潜力。增长动力主要来自：人口老龄化带来的检测需求增加、早诊早筛意识的提升、技术升级带来的新应用场景。

技术路径上，行业正经历从“传统生化”到“化学发光”，再到“分子诊断”的持续升级。化学发光仍是目前市场份额最大的细分领域（约38%），但分子诊断增长最快，正在成为行业新引擎。

市场集中度方面，行业前五名企业合计市场份额约35%，前十名企业合计市场份额约50%，仍属竞争型市场，但集中度正逐步提升。龙头企业凭借技术、渠道和成本优势，正加速整合市场。

02.并购图谱：技术导向型交易成主流

近年来，IVD行业并购呈现出明显的技术导向特征。与以往追求市场规模和渠道的并购不同，当前交易更关注标的公司的技术壁垒和创新能力。

从全球市场看，罗氏、丹纳赫、雅培、西门子四大巨头仍是主要买家，但其并购方向明确聚焦前沿技术：罗氏重点布局NGS、丹纳赫侧重数字PCR、雅培加码POCT自动化、西门子则强化数字化与AI能力。

2025年，全球IVD行业宣布的并购交易中，超过60%涉及分子诊断、微流控、人工智能等前沿领域。国际巨头也开始分拆非核心业务，如BD医疗将其生物科学和诊断部门以175亿美元分拆至沃特世公司，以优化资产组合。

从中国市场看，国内IVD企业并购更加务实和精准，主要围绕以下四大逻辑展开：

技术卡位与产品线补齐是首要动机。分子诊断、肿瘤伴随诊断等高增长、高壁垒领域成为热门标的。例如，透景生命以3.28亿元总价分阶段收购康录生物82%股份，正是看中后者在肿瘤FISH检测等分子病理领域的技术和产品线。

垂直整合与成本控制成为关键考量。在成本压力巨大的环境下，向产业链上游延伸以控制核心原料成本，或向下游延伸以获取稳定样本源，变得至关重要。艾迪康控股斥资2.29亿元收购血液诊断企业元德维康和元德友勤，实现了从检测服务到试剂制造的一体化布局。

赛道拓展与风险分散。当原有主力赛道面临集采重压时，通过并购进入新领域，是开辟“第二增长曲线”的有效方式。利德曼筹划收购先声祥瑞生物的部分股份，目的是新增结核诊断筛查业务，跳出传统生化诊断领域。

国际化与资质获取。通过并购快速获取海外市场的准入资质、注册证书和销售渠道，是国内龙头企业全球化的重要路径。

03.估值逻辑：从“故事溢价”到“业绩对赌”

随着行业环境变化，IVD并购的估值逻辑也发生深刻变革。市场不再愿意为尚处早期研发阶段、商业化路径漫长的“故事”支付过高溢价。

当前，并购估值更加注重核心技术的护城河、产品的商业化进度、以及可验证的财务表现。据公开数据统计，近期完成的并购案例平均估值倍数较2021-2022年高峰时期下降约30-40%。

不同发展阶段的企业适用不同的估值方法：

对于已实现稳定盈利的生化诊断、免疫诊断企业，市盈率（PE）仍是主流估值方法，但对未来增长预期更加保守。

对于高研发投入、尚未盈利的分子诊断等高增长领域公司，现金流折现（DCF）或市销率（PS）可能更为适用，但模型参数设置更加谨慎。

对于拥有颠覆性技术但尚未商业化的早期公司，交易结构往往包含大量的业绩对赌和分期支付条款，将大部分付款与未来里程碑达成情况挂钩。

04.资本视角：理性审视长期价值

当前资本市场对IVD并购的态度呈现 “支持整合”与“审视细节”并存的特点。投资者普遍认可行业需要通过并购整合提升集中度和竞争力的长期逻辑。

投资者主要从三个维度评估并购交易的价值：

估值的合理性：关注交易价格相对于标的净资产、收入、利润以及可比公司估值的溢价水平是否在合理区间。

协同效应的可验证性：分析并购双方在技术、产品、渠道等方面的互补性，以及成本节约和收入增长的实现路径是否清晰可行。

整合风险的可控性：评估两家公司在企业文化、管理体系、销售团队等方面的融合难度和风险。

近期的市场反应显示，那些战略清晰、标的优质、定价合理的并购交易普遍获得投资者认可，而战略性不明确或溢价过高的交易则受到质疑。

05.潜在赛道与投资机会

展望未来，以下几个细分赛道可能成为并购活动的高发区：

分子诊断的临床应用深化：特别是肿瘤伴随诊断、遗传病筛查、病原微生物检测等领域，能够提供完整临床解决方案的公司将持续受到关注。

高端免疫诊断的进口替代：在化学发光等高端平台，国内企业正逐步蚕食进口品牌的市场份额，拥有特色检测菜单和稳定性能的企业价值凸显。

POCT的智能化与多场景应用：随着技术进步，POCT设备正变得更加智能、互联，能够切入慢病管理、基层医疗、居家监测等新场景的企业具备并购价值。

上游核心原料与关键零部件：诊断酶、抗原抗体、精密加样系统等“卡脖子”环节，拥有自主技术和稳定质量的企业价值日益凸显。

国际化能力与海外资质：已经在欧美等主要市场获得产品认证、建立销售渠道的公司，将成为国内企业出海并购的重要标的。

06.给交易决策者的务实建议

对于正在考虑或进行IVD行业并购的决策者，我们提出以下几点建议：

深化技术尽调：超越传统的财务和法律尽调，聘请行业专家对标的公司的技术路线、专利布局、产品性能进行深入评估。

设计灵活的交易结构：考虑采用分步交易、业绩对赌、或有支付等方式，降低前期风险，将部分付款与未来业绩表现挂钩。

提前规划整合路径：在交易谈判阶段就应开始规划投后整合，特别是核心技术团队的保留、质量体系的融合以及渠道的协同。

放眼全球机会：不局限于国内标的，部分海外中小型技术公司由于估值相对合理、技术特色鲜明，同样值得关注，可作为技术引进的途径。

关注政策动向：密切关注国内外监管政策变化，特别是集采政策走向、新产品审批流程变化、以及国际贸易环境的影响。

IVD行业的深度整合期已经到来。这种整合不再是简单的“大吃小”，而是技术、资本、管理能力的全方位竞争。能够精准识别技术价值、理性完成交易定价、高效实现整合协同的企业，将有机会构建穿越周期的核心竞争力。

未来的IVD行业，很可能形成少数几家平台型巨头与众多细分领域“隐形冠军”共存的生态格局。并购将成为塑造这一格局的重要力量，而技术的深度与创新的速度，将最终决定每个参与者的市场地位。

来源：跨领资本