如果把2025年上半年乐普医疗（300003.SZ）与乐普生物（2157.HK）的财报摆在一起，就像照了一面镜子：新旧动能同框，冷暖分明，也把这行当里的结构转向映得清清楚楚。

经历过2024年那次“归母净利润下挫八成”的重击，乐普医疗今年上半年终于不再失血。营收小幅回落，利润大致持平，但细节更耐人寻味：扣非净利转为正增长，经营现金流一下子放大到去年的三倍。

什么意思？这艘曾被巨浪掀翻的船，靠岸了半步，开始了漫长而不轻松的自救期。

几乎同一时刻，曾被贴上“只会烧钱”的乐普生物给了市场一个错愕。收入同比放大3.5倍，更要紧的是，交出2930万元的净利润，现金流也从负值翻了正。这孩子不再张口要钱，学会了自己养家。

母子两端的走势，像被时代刻意编排。它不仅是乐普体系内部业务结构的深调，更是整个医药行业从“靠集采、看医保”的旧秩序，滑向“高风险也高回报”的创新驱动的新轨道。

乐普医疗：止住流血后的阵痛与分化

看这份报表，最好收起“乐观滤镜”。它更像一份重病患者的复诊单：每一项指标的微改，都靠狠下功夫才挪动分毫。

整体收入、利润仍承压，但扣非转正与现金流修复这些边际变化，比漂亮口号管用得多。2024年IVD“寒潮”叠加药品集采冲击过后，这艘船摸到方向，开始刮骨疗伤。

内部却并不平静。作为基本盘的医疗器械，成了当下最可靠的稳压装置。上半年贡献将近18亿元收入，同比小幅抬头。

其间，结构性心脏病业务像一匹脱缰马，增长三成多，带来3.29亿元，俨然成了新的推力源。

别把这些名目当成冷冰冰的术语，像第四代 MemoSorb® 全降解封堵器、生物可降解卵圆孔未闭封堵器，都是实打实的研发成果——后者一款单品就卖到两亿。

这说明乐普医疗在心血管这条老赛道上，靠持续打磨，仍能挤出新路。而传统冠脉支架在一轮轮集采重压下还能做出3.6%的增长，算得上老兵的体面。

而药品板块的路更难走。营收同比回落1.52%。制剂端清库存之后有所修复，原料药直线下探近三成，成为拖累。至于疫情时期风光的体外诊断，如今仍在“封冻带”，收入同比少了17.35%。

因此，乐普医疗的现实，像是用创新业务的新血，去弥补传统业务留下的旧伤。提出“创新、消费、国际化”，不是锦上添花，更像背水一战时的必答题。

再说回器械这头的内功。结构性心脏病的上量并非一蹴而就，它考验医院准入、术者培训与随访体系。过去一年，更多中心在做规范化病例积累，器械迭代的学习曲线也在变陡。

临床端反馈是：材料可降解、植入更柔和、复查负担下降，这些细节叠加，才换来账面上的增长。看似枯燥，却是壁垒长出来的地方。

现金流的改善同样不该被轻描淡写。对一家以研发为核心的公司，充足的经营现金意味着预算不用“抖着手”批；也为国际化铺路提供底气——不论出海注册的合规投入，还是本地化团队搭建，都需要持续投入。

这也是为何管理层把“创新、消费、国际化”拧成一股绳：前者定产品力，中段管转化，后者抬天花板。

乐普生物：狂飙的上半程与自我造血

与母公司艰难修复形成对比，乐普生物上半年明显提速。收入同比增长约3.5倍；首次实现扭亏为盈；经营现金流转为净流入；账上现金增加约七千万元人民币。

这串数字背后，是从“黑洞”到“发电厂”的转身，来得比预期更早，也意味着对外部输血的依赖已被抛在身后。

它靠什么翻盘？路径很直白：自主商业化叠加出海授权。在国内市场，首个上市产品普特利单抗（PD-1）表现稳健，上半年实现约1.5亿元收入、同比增长近六成，不仅带来可观现金流，也验证了自建商业团队的执行力。

在海外市场，“卖技术”的打法见效。仅上半年，授权收入超过三亿元人民币，主要来自 ADC 新药 MRG007。

今年1月，该项目在大中华区以外的全球独家权益转让给一家美国公司，按协议首付款及后续里程碑款累计最高可达约12亿美元。

这是在 CMG901 授权阿斯利康之后的又一笔交易，侧面印证其 ADC 平台的全球可交易性。

回到乐普生物，国内商业化并不只是“把货卖出去”。PD-1 赛道拥挤，能实现增长，既依赖差异化适应症与准入策略，也离不开渠道的精细化运营：下沉市场的科室教育、医保路径梳理、患者援助项目落地，这些环节串起来，才稳住回款节奏。

授权收入的成色也要说清。MRG007 之所以获得可观对价，靠的是可验证的技术与数据；对跨国药企而言，这些指标直接对应研发风险与时间成本——当风险可量化、时间可预期，交易桌上更容易达成价格共识。

转红不是终点，而是飞轮启动的那一下。有现金，研发投入就敢加码；有研发突破，就会长出新管线；新管线经由商业化或 BD 变现后，又能反哺更多现金。当这个回路转起来，公司的增长节奏会完全不同。

ADC：下一阶段的主攻方向

把眼下的利润当作“点火”，真正的油箱，是那串质量不俗的 ADC 管线，现在正走到兑现窗口。

走在前面的，是针对 EGFR 的 ADC—MRG003。其用于鼻咽癌的上市申请（NDA）已进入优先审评，离落地只差临门一脚。

今年 ASCO 年会上，它以重磅摘要形式亮相，数据对化疗的优势相当直接。一旦拿证，将大概率成为全球首个获批的 EGFR ADC。

后面排队的选手也不弱。瞄准“癌中之王”胰腺癌的 MRG004A，取得 CDE“突破性治疗药物”资格，正在三期推进；已授权给阿斯利康的 CMG901，开展多项国际多中心临床，后续里程碑与分成具备持续性；具备全球首创潜力的 GPC3-ADC（MRG006A）与新近达成重磅授权的 CDH17-ADC（MRG007）也在稳步往前。

展望后续，ADC 管线的节拍会更密。MRG003 若落地，商业化首年将是市场教育窗口：人群识别、支付承接、联用探索，任何一环都影响放量。

MRG004A 的三期会校准其在胰腺癌治疗中的位置；而 CMG901、MRG006A、MRG007 等项目，或将通过更多里程碑节点，把“技术平台—临床价值—商业回报”的闭环拧得更紧。

把镜头拉远，这对母子在2025年上半年的不同处境，就是产业更替的缩影。母公司仍扛着传统盘子的重力，在政策与市场的两面夹击下，通过聚焦创新与审慎收缩修修补补；子公司则凭借在 ADC 领域的硬实力，率先从投入期跨进收获期。

乐普生物的“上岸”，为母公司带来新的增长引擎与估值想象，同时也给行业递上一个可借鉴的样本：坚持做深源头创新，眼睛盯住全球市场，周期再长也能熬过去。

接下来，乐普医疗这艘大船要跑得稳、跑得远，很大程度上要看这台新引擎能否持续高转。

来源：药财社