2019年2月丹纳赫集团以 214 亿美元并购通用电气的生物医药业务，以创集团最高纪录的金额完成了其 35 年历史上最大一起并购案；

一时间大众都纷纷抛出疑问：“谁是丹纳赫？”

丹纳赫通过40年400起并购实现了1800的收益增长。股价表现超过伯克希尔- 哈撒韦、并购业绩比肩黑石与 KKR、CEO 培养能力看齐宝洁与IBM……这家神秘而低调的企业本身并不直接运营任何业务，主要人员构成就是企业最高管理层、DBS 办公室、法务、财务、税务、人力和并购团队——丹纳赫集团更像是一个具有极强赋能管理能力的、长青型的并购基金。

在充满不确定性的商业世界中，如何穿越周期、实现基业长青？丹纳赫以其卓越的长期业绩和独特的运营模式，为这一问题提供了极具价值的答案。

本文内容源自《丹纳赫模式》，杨益 / 陈朝巍著，湛庐文化出品

并购业绩比肩黑石与KKR

40 多年来，丹纳赫集团是世界范围内在并购领域最为成功的企业之一，甚至比肩以企业并购为核心业务的私募巨擘黑石和 KKR。

丹纳赫集团的诞生就脱胎于对房地产信托公司DMG的并购，而后在接下来的40多年里，它总计完成了近400次并购，花费了约900亿美元，配合丹纳赫经营系统(DBS)赋能的超一流经营能力，才创造出了约 2000亿美元的市值以及一众经由丹纳赫集团分拆、出售而成的上市和私有企业。如果把丹纳赫集团与这些分拆、出售的企业，如福迪威（Fortive）、盈纬达（Envista）等全部加起来，其整体创造的股东价值接近2500亿美元。

并购不仅帮助丹纳赫集团变得更庞大，更重要的是变得更好。通过持续进入新市场和新行业，丹纳赫集团成功地找到了自己的“第二增长曲线”，甚至第三、第四、第五增长曲线。相比之下，许多同时期的企业连一次成功的转型都无法实现，连一次成功的并购整合都无法完成。

DBS 的管理输出和投后赋能不输麦肯锡

DBS 在对运营公司的管理输出和投后赋能方面，比麦肯锡、贝恩等顶级咨询公司为其客户提供的服务更易落地和成功。和股神巴菲特的“轻投后管理”的价值投资理念不同，丹纳赫集团会通过 DBS 深度介入被并购企业的运营改进，直接参与价值创造的过程。

1986年，丹纳赫集团开始学习丰田生产系统，并逐步发展出属于自己的一套完善的业务管理系统。这套不断进化的管理系统帮助丹纳赫集团成功地整合了并购的 400 家企业：集团营业利润率平均每年提升 50 至 75 个基准点，连续 30 年自由现金流超过净利润，每股收益平均每年实现两位数的增长。

很多企业在被丹纳赫集团并购后，通过引入DBS 实现了管理水平的突飞猛进，带动了业绩的大幅提升。

比如，2016 年被丹纳赫集团并购的分子诊断企业赛沛（Cepheid）在被并购 5 年后，毛利率提升了 10% 以上，营业利润率更是从几乎为零提升到 30% 以上。如此显著提升企业运营效率的案例并非个例，绝大部分被丹纳赫集团并购的企业，其利润率都会实现显著 提升。

DBS 并不是什么高深神秘的空洞理论；相反，卡尔普曾经用一句金句来形容 DBS，即“常识为纲，贯彻有方”。

一个人一天在一件事上践行常识是一种平常的现象，可当一个在全球有 7 万名员工、几十家运营子公司的大型集团，能够上至董事长、CEO，下到一线的销售代表、工厂的操作工，都能学习、理解并且亲身实践这些常识的时候， DBS 就能迸发出惊人的力量。经过数百次 DBS 赋能的整合实践后，我们可以说丹纳赫集团是世界上管理输出和投后赋能最成功的企业之一。

CEO 培养能力看齐宝洁与IBM

丹纳赫是比肩IBM、宝洁和通用电气的 CEO 摇篮。1990 年，创始人拉尔斯兄弟任命职业经理人乔治·谢尔曼（George Sherman）执掌集团，此后丹纳赫集团又换了三任 CEO，每一次都很顺畅和成功。 除“自产自用”CEO之外，丹纳赫还为其他上市公司输送了很多的一号位领导。

丹纳赫集团的高管因为其出色的并购和整合管理能力，除会被其他企业抛出橄榄枝高薪聘为CEO 外，也经常会被顶级私募公司挖去做运营合伙人或高级顾问，如丹纳赫集团前执行副总裁菲利普·W. 尼斯利（Philip W. Knisely）从丹纳赫集团退休后加入了一线私募基金 CD & R 担任合伙人，丹纳赫前执行副总裁丹·丹尼尔（Dan Daniel）退休后加入了 KKR 担任执行顾问，丹纳赫（中国）生命科学平台前总裁李冰也曾在高瓴资本担任过运营合伙人。

最近几年，中国A 股上市公司也开始任命丹纳赫集团前高管为核心管理层。如万泰生物在 2024 年初任命丹纳赫（中国）贝克曼库尔特（Beckman Coulter）前总经理姜植铭女士为企业总经理，富创精密在2023 年 12 月任命丹纳赫（中国）生命科学平台原商务总监张璇女士为总经理，塞力医疗总裁王政为丹纳赫（中国）赛沛前总经理，药明生物首席 运营官俞丽华女士为丹纳赫（中国）思拓凡前总经理。

丹纳赫集团的本质：长青并购基金+ 管理咨询机构

展开分析之前先说结论：丹纳赫集团的业务本质更像是长青并购基金和管理咨询机构的组合。为什么这么说呢？让我们先来分析40 多年来丹纳赫集团的业务组合变化和关键财务指标变化，看看从中能得到什么启发。

图1-1 展示了丹纳赫集团 1991—2024 年营业收入按业务板块分布的情况：圆点区域代表传统工业业务，斜线区域代表利基工业业务，方格区域则代表医疗健康业务。

从图1-1 可以直观地看出，丹纳赫的整个业务组合在不停地变化，每一年差不多变化 5%～10%，整个业务组合每 10 年就会发生非常重大的变化。到 2024 年，在丹纳赫集团的营收中，生命科学、生物科技和诊断的业务已将近占全集团营收的 100%，其中除了诊断平台的雷杜米特（Radiometer）和生命科学平台的徕卡显微是在 2010 年之前就被并购进入丹纳赫集团的，

其余医疗健康类业务都是在2010 年后才被丹纳赫集团并购的。

从业务组合的角度来看丹纳赫集团的发展，依据主营业务的构成，大概分为以下四个阶段：

• 1984—1990 年：杠杆并购的控股公司。
• 1991—2003 年：精益运营的工业公司。
• 2004—2015 年：全球化运营的多元化集团。
• 2016 年至今：专注于医疗健康的科技公司。

通过图1-2 我们可以看出，丹纳赫集团从 1990 年起一直有计划性地改善各项运营财务指标，营收从 1990 年不到 10 亿美元，一直增长到了 2022年的约 315 亿美元，营收年均复合增长率约为 12%，毛利率水平在 32 年间提升了约 30%，营业利润率则提升了约 20%，净利润率提升了约 20%。

这部分的提升来自两个部分。第一是业务组合改变带来的提升。传统工业类产品，如手工工具等，因为行业壁垒较低、竞争激烈，整体毛利率在20%～30% 区间跳动。

后来进入的利基工业市场，因其有更高的壁垒和更宽松的竞争格局，毛利率提升至 40%～50%。最近 15 年，丹纳赫集团主要投资的医疗健康领域，因为有更高的技术要求、法规壁垒和客户黏性，平均可以达到60% 甚至更高的毛利率。第二自然是 DBS 带来的魔力。

几乎所有被并购的业务，经过丹纳赫集团3～5年的 DBS 整合，通常都可以挖掘出3～5个百分点的毛利率增长，同时还伴随着管理和行政费用率的下降，最终体现为更高的营业利润率。

随着盈利指标的提升，丹纳赫的估值倍数也在提升。比如，在企业估值中最常见的企业价值倍数从20 世纪 90 年代的平均 11.5 倍提升到了2010—2020 年的 14.3 倍，从 2021 年起的 4 年里甚至高达 22.4 倍。

丹纳赫集团本身并不直接运营任何业务，它位于华盛顿特区的集团总部，主要人员构成就是企业最高管理层、DBS 办公室、法务、财务、税务、人力和并购团队。

结合上面的业务组合分析，我们可以把丹纳赫集团看作一个具有极强赋能管理能力的、长青型的并购基金。

来源：CXO公园