唯一的缺点就是公司估值常年位于高位，很难有好的入手时机。

而过去一年时间由于地方财政资金紧张以及医疗行业整顿导致的招投标推迟等原因叠加，使得公司的高速发展突然放缓，公司估值也是从高位大幅回落。

那么迈瑞医疗目前遭遇的是短期困境还是长期基本面出现问题？是否存在“王子落难”的战略性介入机遇呢？

带着以上问题，本文主要分析一下最新财报中反映出的迈瑞医疗目前面临的问题以及一些亮点，进而对其当前的投资价值能够有个客观评估。

一、业绩概览

2024年，迈瑞医疗实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%；经营活动现金流净额124.32亿元，同比增长12.38%。

二、业绩增速大幅放缓的原因

首先从迈瑞 2024 年业绩分地区来看，海外收入 164 亿元，同比增长 21.28%， 表现还是不错的。而国内收入 203 亿元，同步下降 5.4%，所以问题主要出在国内部分的业绩。

再分产品看，生命信息与支持类产品 2024 年营收 136亿元，同比下降11.11%，出现少见的负增长。

这一方面是因为过去几年疫情期间医院采购了大量的呼吸机、监护仪等生命信息和支持类产品备用，提前透支了部分需求，需要一段时间来消化。

另一个主要原因是医疗行业整顿叠加地方财政财政紧张导致医院很多招标推迟。而迈瑞国内销售的产品绝大多数都是通过医院招投标进行的。

根据管理层在最新的业绩电话会议上的披露，2024年12 月份开始采购招标已经开始恢复。但是由于医院采购合规性要求的提高，医疗器械企业从参与招标到收入确认的时间周期差显著拉长。

此外，尽管2024年销售端受到招标延迟的影响，但迈瑞医疗依旧保持了高强度的研发投入，全年研发费用高达40.08亿元，占营收比重稳定在10.91%的行业领先水平。

公司并没有为了让净利润数字好看点而砍掉部分研发费用，充分反映了管理层对科研投入的重视和战略定力。要知道40 亿元的研发投入规模比很多医疗器械上市公司一年的营收数字还要多。

三、一季度招标持续恢复，预计三季度业绩增速同比转正

迈瑞医疗2025年一季度营收82.37 亿元，同比下降12.12%，环比增长 13.76%；净利润26.29 亿元，同比下降16.81%，环比大增155%。

为何一季报业绩会出现同比下滑，环比上升的情况呢？

根据迈瑞管理层的披露，今年上半年国内收入实际反映的是去年招标的大幅下滑，所以虽然一季度国内业务同比下降超过 20%，但环比去年四季度增长了50%以上。

随着2025 年以来地方财政资金紧张的缓解，医疗专项债发行规模的反弹，发改委主导的医疗设备更新项目的启动，预计迈瑞国内市场销售增速将于今年第三季度回正，实现反弹。

我查阅了几个医疗器械行业招投标数据也印证了管理层对于采购招标恢复的看法。

根据众成医械的数据，我国医疗设备招投标市场规模2024年四季度同比增速由负转正，同比增加20.9%，而 2025 年第一季度同比增速更是高达 67.5%，复苏动能持续增强。

虽然从招标到收入确认需要一定时间，但这对于2025 年公司国内业务的复苏有重要意义。

同时，根据医装数胜的数据，2025年开年第一季度，国内城市医疗设备采购规模继2024年末爆发式增长后，有所回落。而县级医院医疗设备采购规模同比增速逐月递增，第一季度同比增长52.48%。

四、 顶住行业需求下滑，市场份额逆势增加

据迈瑞财报披露，2024年公司的生命信息与支持领域的大部分子产品如监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、输注泵等相关产品的市场规模出现了大幅度下滑。

但得益于招标采购流程的日益合规化和集中化，以及公司数智化整体解决方案带来的独特竞争优势，在上述这些品类中，迈瑞进一步巩固了国内市场占有率第一的行业地位，并持续拉大和竞争对手之间的距离。

在体外诊断领域，各项子产品的市场占有率仍在不断提升。血球、生化业务市场占有率均为国内第一。迈瑞化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过15%，并仍在持续提升。

在医学影像领域，公司国内超声业务在艰难的市场环境下实现了持平，市场占有率首次超过30%，进一步巩固了市占率第一的行业地位，同时，高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到了六成。

海外市场方面，在 2023 年 Newsweek（美国新闻周刊）评选的全球 TOP 100 家医院中，迈瑞已覆盖80家，证明了公司有能力在全球市场与国际一线医疗器械企业同台竞技。

如上所述，迈瑞目前遭遇的更多是行业系统性的需求延迟释放，公司在行业的竞争力优势并未被削弱，反而在持续增强。

五、 体外诊断业务成为第二增长曲线

对于公司未来的增长，公司管理层在业绩电话会议中表示，迈瑞下一个五年最重要的三个发展方向是数智化、流水化、国际化，这是支撑下一个五年快速增长的重要方向。

其中流水化的代表就是体外诊断业务，公司2024 年体外诊断业务实现营业收入137.6亿元，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过 30%。

根据公司统计，公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过 15%，并仍在持续提升。

公司体外诊断业务从 2018 年公司上市之初的 46 亿元营收发展到 2024年138 亿元，年化复合增长率达到20%，是公司三个业务板块中增速最快的板块，成为公司第二增长曲线。

作为三大业务里国产化率最低的领域，体外诊断业务的进口替代才刚刚起步，随着公司产品的技术创新能力逐步开始实现全球引领，未来该业务长期仍有巨大的成长空间。

同时国际体外诊断业务有望继续维持高速增长的趋势。

六、 美关税影响有限，新兴市场占66%成新增长引擎

2024年迈瑞医疗的国际业务仍然保持高速增长，实现营收164.34亿元，同比增长21.28%，占整体收入的比重提升到44.75%。

这主要得益于公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及在发展中国家和欧洲市场强劲表现的拉动。

具体来看，发展中国家贡献营收109.10亿元，同比增长24.59%，占国际收入的比重达66.39%，占整体营收的比重提升至29.71%，成为公司业绩增长的重要动力源；

欧洲市场也表现强劲，实现营收28.87亿元，同比增长31.77%。北美市场贡献营收26.36亿元，规模和营收占比保持平稳。

在业绩电话会议上，迈瑞医疗管理层表示国际市场今年有望延续快速增长的趋势，其中占国际收入三分之二的发展中国家将引领增长。

至于市场比较关心的美国要征收高额关税问题，管理层表示对迈瑞而言中美贸易冲突并不陌生，早在 2018 年美国加征的第一批关税里便包含了迈瑞的产品。

此后并没有影响美国市场的拓展，2018-2023 年美国业务的年复合增速达到了10%，目前美国业务占迈瑞收入的比重约为 6%。

更重要的是，随着高端产品占比持续提升，美国市场的盈利能力自 2018 年以来也在不断提升，目前美国业务的毛利率已经超过了70%，利润率也已超过加征关税前的水平。

管理层还透露，在今年初美国对中国商品加增关税生效前，迈瑞已经根据今年的这个销售意向订单在美国备了一年的货，因此今年美国销售的产品基本不受到本轮的关税的影响。

除此以外，迈瑞已经在全球除美国以外 13 个国家布局了多个生产基地，也其中也包含包括了已经获得 FDA 认证的这个工厂，可以根据关税的政策灵活的调整产品的生产产地，可以做到以后美国销售的产品也基本不受到本轮关税的影响。

目前有部分的原材料是从美国进口的，现在也在积极采取原材料替代等应对的措施，对今年的利润率会造成一定的影响。但公司的同行，特别是几个外资大厂的原材料从美国进口占比更高，受到的影响会更大。

七、 硬件打底、生态筑墙：“三瑞”生态构建医疗数智化壁垒

迈瑞医疗的“三瑞”生态系统是其数智化战略的核心载体，由瑞智联（医疗设备互联）、迈瑞智检（实验室管理）和瑞影云++（影像互联）三大解决方案构成。分别对应生命信息支持、体外诊断、医学影像三大业务板块，形成从设备到数据再到临床决策的闭环生态。

应该说迈瑞医疗是国内医疗医械企业中最早一批在数智化方面进行探索发展的公司，我是从2021年开始持续跟踪公司“三瑞”生态系统的装机量和进展的，记得当时还因为披露的数字口径问题和迈瑞 IR 有过讨论。

那时候ChatGPT 还没有横空出世，当时数智化主要是要让医疗设备互联互通，没看到却为几年后医疗AI大模型的应用解决了数据采集的难题。

过去 4 年时间，迈瑞医疗的“三瑞”生态系统接入医院家数和装机量在持续大幅提升，截止 2024 年底，瑞智联累计接入约1300家医院，迈瑞智检累计接入590 家医院，瑞影云++累计装机 15600 台。

我当时重点关注迈瑞的“三瑞”系统，主要是感觉和苹果的iOS生态有一定的相似性（但具备开放兼容特性，可无缝对接第三方医疗设备）。

通过实现全院级医疗设备的智能互联与数据互通，"三瑞"系统构建了覆盖诊疗全流程的软硬件集成闭环体系，显著提升了临床诊疗效率。

如果能够实现大批量装机，则可以增加产品对客户的粘性和转换成本，有效强化迈瑞医疗设备的市场竞争力，对后来的竞争对手形成一定的技术生态壁垒。

那么为什么迈瑞医疗率先在医疗数智化方面进展迅速？其它竞争对手能不能干这件事呢？

第一，数智化不是空中楼阁，需要有硬件作为基础载体。

迈瑞拥有国内同行业中最全的产品线，旗下监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、血球、超声等产品在全球市场占有率均居前三。

这批装机量可观的医疗产品，在过去数十年中反复经受着医生与患者的考验，逐渐反映出真实场景下临床更深层次的需求。

第二，迈瑞很早就意识到医疗数智化的关键是全面、真实、连续的临床数据，而大数据的整合与挖掘，又需要依靠将设备打通并连接成网的底层生态系统。

为此，早在数智化转型成为行业共识之前，迈瑞就通过与医疗机构的合作，构建了开放的、可生长的“三瑞”生态系统，实现了“设备+IT”的初步融合，为医疗设备间融合创新与数据整合提供了基础， 充分发挥自动化与智能化价值，提升诊疗效率。

八、 启元大模型今年有望加速落地

2024年12月，迈瑞在“三瑞”生态系统的基础上发布了全球首个临床落地的重症医疗大模型：启元重症医疗大模型。

目前，该大模型已在国内多家顶级医疗机构实现临床应用，包括浙江大学医学院附属第一医院、上海仁济医院、北京大学深圳医院等。

该大模型由迈瑞医疗与腾讯携手搭建，融合了双方在重症医学领域及大模型原生工具方向积累的优势。很高兴看到两家优秀企业能够强强联合。

目前AI 大模型已经不是个新鲜事物，但是能够真正落地的大模型还是很少。前段时间每年一度的上海国际医疗展，我去迈瑞医疗展台专门了解了一下启元大模型的功能和用户反馈情况。

首先“启元重症大模型”的字眼就可以知道这个大模型并不是徒有虚名，它应用于ICU重症病人的治疗场景，主要是能够帮助医护人员回溯整合患者病情、基于患者数字画像预测趋势并提供建议、生成临床思维导向下的病历文档、提供重症知识查询结果，大幅降低医护人员的工作强度，提升医护人员的经验与技能，从而助力临床提升诊疗精准度与质量。

通过现场和工作人员的详细交谈了解到目前几家在使用的医院对启元重症大模型的反馈要比预期的更好一些，接下来还将推出用于手术室的麻醉大模型，并逐步将大模型技术延伸到急诊、检验、影像等领域，今年计划先在国内头部顶尖医院落地，建立窗口效应，然后加速推向全国各层级医院。

对于投资者比较关心的大模型商业模式问题，我了解到的情况是启元大模型在接入医院时会一次性收取数一笔软件开发费用（类似初装费），然后每年会收取一定比例的软件服务费用，这些软件及服务收费都将作为流水型业务的一部分。

总体而言，迈瑞目前已经初步完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，通过“三瑞” 生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点。

九、 A股股东回报标杆：零增发零配股，分红超IPO募资5.4倍

值得一提的是，与许多A股公司仅将上市作为融资手段不同，迈瑞在回报投资者方面做的还是相当不错的。评价一家公司，不要只看管理层怎么说，更要看实际怎么做。

自 2018 年上市以来，迈瑞医疗保持着 “0 增发、0 配股、0 发债” 的记录，没有通过再融资从市场获取额外资金，而是依靠自身经营积累和盈利来发展业务，并持续以高分红的形式回馈股东。

这种 “高分红、低融资” 的模式，在资本市场中较为少见，体现了公司对股东权益的重视。

根据 Wind 数据统计，迈瑞医疗自公司 2018 年上市以来累计分红回购总额约341亿元（含 20 亿元回购），近6倍于 IPO 募资额 59.34 亿元。

分红率方面，迈瑞自2018年至2024 年，公司现金分红金额从 12.16 亿元持续攀升至 76.02 亿元，分红比例由 32.69% 提升至 65.15%。充分体现了其稳健的财务状况以及对股东权益的高度重视。

并且就我了解的 A 股公司而言，迈瑞医疗2023年起率先推行第三季度分红，至2024年进一步优化为实施中期、第三季度及年度三次定期分红安排；至2025年则是首次一季度也开始分红，率先向美股的每季度分红迈进，值得赞扬。

股份回购方面，公司已经分别于2021年8月26日和2022年1月13日推出过两轮股份回购方案，每次回购资金总额均为10亿元人民币，两次回购方案均已经实施完毕。其中，回购注销了10 亿元股票，以减少公司股本，提高每股收益，间接提升股东回报。

总体而言，迈瑞医疗在股东回报方面做的还是相当不错的。

十、 价值评估

业绩预测方面，管理层此前已经表示 2025 年上半年国内销售反映的是 2024 年招标的大幅下滑，预计 2025 年第三季度开始国内销售销售将会回正。因此 2025 年业绩大体会呈现前低后高，逐季改善的态势。

Wind 最新的一致预期是 2025 年净利润 131.7 亿元，同比增加 12.9%。我觉得基本合理。未来几年的增长中枢应该就在15%左右。

与此同时，与全球排名第一的医疗器械巨头美敦力相比，公司2024 年的营业收入仅为对方的约 16%，依然存在很大的差距和发展空间。

估值方面，以当前 220 元股价计算，PE-TTM 为 24 倍，历史百分位仅为 4.6%，如果用Wind 预测的2025年净利润计算，则前瞻 PE 为 20.27 倍，处于历史最低值附近。

考虑到公司优秀且稳健的财务表现，叠加中国人口老龄化趋势催生的持续性医疗保健需求，同时"三瑞"数智化战略逐渐建立起的技术生态壁垒，结合未来业绩增速中枢的下移，在当前约2.5%的无风险利率市场环境下，我认为，公司合理的市盈率区间应介于20至25倍之间。

目前价格位于合理估值的下沿，具备一定的长期投资价值。投资者可以持续关注公司动态，寻找合适的买点。

来源：昆仑侠