我们梳理出几个比较有代表性的厂家，可以看出，2025年营收净利润均出现了显著增长，增收不增利的现象在快速改善。

自器械集采从2020年在全国正式开启以来，中国医疗器械行业的整体毛利率自此也就开始不断下滑，至2025年约52.81%；据IQVIA艾昆纬预测，预计到2027年行业会出现整体的扭转，毛利率开始稳步提升。放到血管介入赛道，其毛利率也是遥遥领先于其他细分领域的，但同时也已经出现行业的“长尾分散”结构，叠加“政策出清”加速效应，内部分化在不断加大，头部效应越发明显。从数据上看，冠脉介入基本成熟固化；神经、外周介入还处于激烈的卡住战当中，这一两年是关键期。

赛道发展逻辑正在加速从大规模冲走量产品往高创新产品进行重塑。从下方企业毛利率、产能/产销情况表可以看出，传统通路类产品2025年毛利率均有一定幅度下降，相关头部厂家的产能利用率和产销率在2025年都出现了较大幅度的下降，主要是因为通路类产品技术、注册门槛低、拿证周期短，即使集采竞争依旧长期白热化（笔者也经常听到现在还活得不错的一些公司每年单品类相关产品营收都能做到亿元以上，公司核心资源都倾注在相关业务板块），蛋糕在被一窝蜂地分食。但分化也越发明显，瓶颈也愈发明显。

另外，从数据中也能看到差异化显著的治疗性产品毛利率在不断上升，高创新产品决定企业未来增长。心玮医疗在2025年治疗性产品收入占比首次突破50%，毛利率大涨5.5个百分点至70.9%，一举扭转因通路类产品占比过高，且竞争高度激烈所带来2024年毛利率大跌超5个百分点的窘境。赛诺医疗2025年支架毛利率约为72.25%，大涨8.59%，遥遥领先球囊产品。此外，虽然艾柯医疗的密网支架毛利率呈不断下降的趋势，但幅度很温和，依旧保持在90%以上。放量速度与规模以及进一步迭代的广度和深度决定未来。

对于传统器械产品（以球囊导管为例），即使部分厂家的营收长期以海外为主导，集采影响轻微，但也呈现一个明显特征：毛利率长期在70%以下，近些年波动向下。中国相关械厂大范围加速进攻全球市场，价格战日益激烈；另一方面随着非微创新、有替代性产品不断进入市场，当地对于高溢价支付的偏好已经转变。一味守旧，日子只会越来越难。

超高端耗材（笔者在本文分析中将除普遍的球囊导管外的耗材都归到此类）企业的毛利率也呈现出了这一态势：治疗性产品对临床验证、医生教育、术式推广的要求更高，一旦形成临床共识，护城河更宽，毛利率也更可观。梳理正在IPO过程当中的外周支架、瓣膜、人工心脏企业可以明显看出：不论是主营业务综合毛利率，亦或是核心产品毛利率，整体均明显高于上述高值耗材产品和企业。对于首创、第一、竞争格局极其温和的产品更高毛利率存在更大可能性，企业估值溢价似乎可以更高。汇禾医疗核心产品K-Clip于2025年4月正式启动商业化植入，上市首年即实现收入4307.13万元，毛利率高达86.41%。

但同时国内外毛利率也存在较大差异。对于相对成熟的产品，即使集采和医保控费，国内毛利率依旧明显高于国外，这主要是国产厂家进军海外时采用低价快速抢占市场的策略，毕竟国外市场并非如国内市场存在诸多的不确定性和计划性。但同时对于超高值耗材、能提供现有解决方案不能解决的问题的产品国外毛利是显著高于国外的，优异的临床价值赋予相关产品更高溢价（同心医疗2025年海内外出厂售价分别为87.33万元、34.60万元）。

同心医疗的BrioVAD系统作为国产超高值耗材出海代表，2024年2月获FDA的IDE批准，启动INNOVATE临床试验，是一项与全球龙头产品雅培HeartMate 3的头对头随机对照临床试验，招募约800名患者，研究单位囊括美国最主要人工心脏领域的权威医学中心。2025年海外营收约1.07亿元，同比增长高达947.19%；国外售价较上一年增长了6.92个百分点，非正式商业化的毛利率出现小幅下降主要源自临床试验入组规模扩大、单位成本增加所致，即使国内增长迅速，但控费主导、白热化竞争，即使中长期笔者预计海外毛利率仍远高于国内。

但从同心医疗、健世科技LuX-Valve Plus美国临床周期（从获批FDA突破性器械认定到批准进入关键性注册临床试验近5年）也说明收获超高技术溢价必定充满耐心和艰辛，必须有能够穿越周期的超强实力。要技术溢价还是粗放发展需深思。

目前在IPO进程当中的超高值耗材项目，有且仅有华脉泰科（2025年海外营收占比10.72%，同比增长高达170.27%）；同心医疗（2025年海外营收占比50.51%，约1.07亿元，同比增长高达947.19%）已经真实开始有海外营收贡献，且增长势头喜人，但总体来看其扭亏为盈在中短期依旧很难可见。由于国内医疗支付环境的长久恶化，超高值耗材面临极高的降价压力，但有着更高的毛利率，为实现自身实际价值，出海是必须要为的，但海外监管更为严格、市场情况更为复杂、竞争对手直接转换为国际龙头、营收贡献周期较为漫长（华脉泰科主动脉支架2020年获批CE证，2024年营收才近千万元）。

接下来笔者将分析已申报IPO材料的主要医疗设备赛道标的。

一次性内窥镜竞争格局来看，一次性泌尿科内窥镜2025年普生医疗在中国市场、美国市场以及欧盟市场分别位列行业第一、行业第二（仅次于Ambu）以及行业第二（仅次于Ambu）；一次性输尿管镜2025年普生医疗在全球市场、中国市场、美国市场以及欧盟市场分别位列行业第一、行业第一、行业第四（仅次于波科、英诺伟以及OTU Medical）以及行业第二（仅次于波科）。2025年普生医疗海内外占比分别为70.97%、29.03%，海外营收同比增长约103.47%，其中美国市场占比35.69%、欧盟占比约20.26%。

超声设备厂家飞依诺2025年1-9月海外营收占比约58.05%，境内外毛利率分别为65.16%、55.33%。手术机器人厂家术锐2025年营收暴增336.5%，净亏损1.32亿元，同比亏损收窄约32.6%，但也面临着国内几十证注册证的白热化竞争。

海外市场也是医疗设备厂家有效的风险对冲器。

不论是超高值耗材、还是医疗设备厂家们的产能利用率来看，基本符合商业化初期的产能“超前配置”策略。结合各家的产销率，虽在逐年增长，但整体水平依旧较低。中国超高值耗材、高端医疗设备市场的培育速度和成熟度远低于拿证进入商业化阶段的速度。解决路径无外乎进一步加大市场投入、加快走向海外成熟市场，消化既有闲置产能、存货，但盲目扩产和价格战违背商业规律。

另外，对于强国产替代、卡脖子、产业链安全概念，即使国产品牌第一的医疗设备，由于其售价几十万/台，依旧长期会面临增收难盈利。汉诺医疗过去三年累计亏损超7.05亿元，据招股书以及问询函回复报告：2025年实现境外收入770.23万元，即使叠加海外大面积准入，中性预测下预计2028年才可能实现盈亏平衡。

综上分析也说明在集采作用下下游渠道加速整合、出清，厂家先发优势愈发重要，慢、耐心才是核心关键，过分追求快速放量，笔者认为完全违背产业规律。

最后总结一下，即使集采之下，国内器械毛利率高于国外依旧是普遍性现象。但近些年部分产品海内外毛利率表现正在快速发生逆转，国产极少数超高端医疗设备——如高端眼科设备厂商图湃医疗的眼科扫频OCT产品在部分发达国家和地区售价远超当地进口产品，中国超高端医疗器械在出海过程当中正逐渐从物美价廉向物美价“优”、从以低价抢量向以技术创新获取更高产品溢价转变。

发生这一趋势的背后逻辑，笔者将其总结为以下几点：国产高端器械厂家正从“性价比替代者”成长为“创新价值提供者”

①技术硬实力与“全球首创”。在成熟的高端医疗器械市场，价格往往不是第一位，信任和临床效果是核心，这与国内以“成本加成”或“比价”为核心的集采定价逻辑有本质区别。当产品技术达到“全球首创”或“国际领先”，提供了现有方案无法实现的独特临床价值，且收获全球顶尖医院认可时，厂家自然就拥有了定价权，海外终端用户自然也就愿意为更高溢价买单。

②竞争策略与市场格局。成熟市场更看重产品和服务的综合临床价值，这给高价值产品留下了溢价空间。对于绝大多数高值耗材、医疗设备产品，以欧美为代表海外成熟市场医疗器械产品供应异常丰富，且跨国巨头林立持久深耕，因此对于传统产品国产厂家只能按照物美价廉的竞争策略才能有效切入；随着国内集采、国内外白热化竞争对传统产品盈利空间的持续挤压，出海必须遵循避其锋芒、以质取胜的确定性策略——聚焦高端，用独特的技术优势服务全球顶尖医疗机构。过往沉下心、着力打磨技术产品的械厂——Me Better/Me Best，甚至First in Class已经到了技术溢价全球收获期。

拼供应链、拼成本有助于企业快速实现营收增长，快速占领部分市场，当前市场环境下这对于企业发展第一阶段是有利的，但赚的也是类传统制造业的“辛苦钱”；另外，当前国内绝大多数械厂在二级市场的表现（大都低于50亿元人民币）也已经证明传统创新逻辑和发展思路已经无助于企业进一步跃升，过往的信号也说明基于全球范围的真创新才有助于企业在海外收获更高毛利率，增强整体含“技”度。

最后，国产替代概念已过，同质化的微创新时代已过，全球真创新、真差异化创新时代已至。当一二级市场逻辑在快速转换，超高值耗材和设备长期增收不增利，扭亏为盈仍需数年时，二级市场应当以更温和对策接棒支持国产超高端医疗器械发展，遵循产业发展规律，而非一味迎合行业、政策热点，否则器械高端产业很有可能快速崩塌。

来源：Sam的行研笔记