2025年四季度营收74.48亿，同比增长2.86%，归母净利润5.66亿，同比下降45.1%。看到这个数据，很多投资者都气坏了，纷纷发贴质疑董秘李文楣，三季度的拐点呢？

迈瑞的拐点说

迈瑞医疗在2025年1-3月的调研公告中说，2025年有望迎来拐点，但没有详细的展开。迈瑞在2025年4月29日的分析师会议和业绩说明会上，第一次比较详细的说到了拐点，公告中有三处关于拐点的表述。

第一处，随着一季度以来医疗设备更新项目逐步启动，医疗设备的月度招标数据今年（2025年）呈现出持续改善的趋势，同时考虑到过去几年上下半年收入分布非常态，公司有信心国内业务将从今年（2025年）三季度开始迎来重大拐点。

第二处，随着中国医疗行业整顿常态化、医疗设备更新项目开始逐步启动，公司预计 2025 年上下半年的收入将回归到“前低后高”的分布情况，并呈现出逐季度环比改善的趋势，其中整体营业收入同比增速将从三季度开始迎来重大拐点。

第三处，除此以外，通过海肽生物提升体外诊断原料的自制比例，预计未来两到三年流水业务的毛利水平有望迎来拐点。

也就是说，迈瑞从来没说过是净利润迎来拐点，管理层一直说的是营收增速迎来拐点。

2025年一季度，迈瑞的营收下降12.12%；2025年二季度，迈瑞的营收下降23.77%；2025年三季度，迈瑞的营收增长1.53%；2025年四季度，迈瑞的营收增长2.86%；迈瑞确实没有故意说谎，或吹牛，营收增速确实逐季度回升。

所以，那些愤怒的投资者应该好好反思自己对于公告的理解，是不是出现了偏差， 而非一味的抱怨管理层给的预期太高。如果你还是不太相信管理层对于未来经营的定性表述，可以多下点功夫学习学习看财报，或许能够帮助你更好的理解他们的表述，有时候或许能够帮助你发现管理层（报喜不报忧）的主观风险。

接下来，我就用数据来解读一下迈瑞医疗2025年的年报。

成本结构分析

下图是迈瑞医疗过去11年的成本结构变动。

2024年和2025年，迈瑞医疗已经连续两年毛利率和净利率下滑。假设你是一个并不了解医疗行业的投资者，这个时候你就要思考，公司的商业模式和商业环境是不是发生了什么变化。

经过研究，你会发现最近两年医疗设备招标竞争加剧，甚至出现1元钱中标和1分钱中标的荒唐情况。同时，医疗行业的带量采购，检验套餐解绑，按病种付费等政策导致体外诊断市场出现了量价齐跌，整个市场出现了萎缩，因此给上市公司的营收和利润带来了巨大的影响。

很明显，过去几年医疗器械行业的竞争环境持续恶化，带量采购导致企业丢失定价权，整体经营环境发生了巨大的变化。那么，这种环境什么时候能够改变呢？这个可以自己调研，也可以听听上市公司怎么说。

在2026年3月31日的业绩说明会上，迈瑞说，医疗设备行业经过连续三年的深度调整，最困难的时期已经过去，医院当前和未来一段时间仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，因此近期设备行业仍处于弱复苏阶段。换句话说，国内医疗设备板块两三年内可能都没戏。

体外诊断方面，新产业在三季报结束后提到，行业最困难的时候已经过去，2026年试剂检测量承受的压力将减缓，但试剂价格将趋于稳定。迈瑞在25年三季报后提到过体外诊断行业短期内仍面临量价齐跌、市场萎缩的状况，但是没说什么时候能够改善；但迈瑞在最近的调研中称，2026年体外诊断板块（三年内市占率从10%提升到20%）将带领国内市场营收增速转正。

因此，我们可以初步得出结论，体外诊断行业最困难的时候正在过去，或者即将过去。

关于毛利率和净利率的预期变动，迈瑞在调研中也说得非常清楚：2026年，随着肿标和甲功试剂集采开始执行，我们预计毛利率还会略受影响，同时根据各国立法的全球最低税规则，迈瑞的所得税有效税率需不得低于15%，以及潜在的美元贬值带来的汇兑损失。考虑到这几个因素，2026年利润率预计会有小幅下降，但下降幅度将显著收窄。

产品动销分析

下图是迈瑞医疗的周转率数据。

从存货周转率来看，2025年迈瑞的周转效率在过去八年中处于中等偏下的水平，在行业发生巨变的情况下，表现还算可以。接下来再看迈瑞的预收账款/合同负债的变动数据，如下图。

如果仔细观察，就会发现迈瑞的预收账款/合同负债有个规律：前三季度的季末，合同负债都处于低位，年底要求经销商打款，就会显著增加。但是这一规律在2023年和2024年不存在了，反观2025年末，迈瑞的合同负债又开始回升了，虽然没有回到40多亿的历史高位，但30亿的规模也比前三季度显著增加。

2025年三季报之后，迈瑞在调研中强调四季度要把渠道库存降到较低水平，从预收账款/合同负债的回升来看，迈瑞的渠道库存应该是去的差不多了。

从周转率数据，从合同负债的变动情况，再结合2025年年底的存货结构（在产品稳定，产成品存货降低，下图），可以初步推断迈瑞的营收增速确实见底回升，迎来拐点了。如果你仍然不太相信，可以在4月底的一季报中再验证一次。

最后的结论

综合上面的分析，我认为迈瑞医疗的营收已经见底，2026年将非常确定的重回增长，只是很难判断是增长7%，还是增长12%；迈瑞的净利润也将在2026年见底，至于全年净利润能否重回增长，取决于营收增长的快慢以及高毛利率产品的销售占比。

补充一个细节：3月31日早上8点到9点15分，我参加了迈瑞医疗业绩交流的电话会。对照文字版的公告，迈瑞的信息披露质量真的是非常高，电话会交流的细节基本上都披露了，这一点儿做得不错。

来源：竹梅财富