01.大股东2个月套现3.3亿

科创板“血净龙头”山外山，近来正经历一场持续发酵的资本异动。

9月12日，山外山公告显示，大股东湖南湘江大健康创业投资合伙企业（简称 "大健康"）拟减持不超过4%股份；公司董事、副总经理、核心技术人员任应祥先生拟减持0.08%，合计拟减持比例达4.08%，套现2.1亿元有余。

来源：山外山上交所公告

而这已是大健康及其一致行动人半年内的第三次减持。

8月28日，大健康通过集中竞价已减持2.29%股份，套现约1.2亿元；5月初，大健康与一致行动人力远健鲲启动不超过4%的减持计划。

2月，高瓴资本关联方珠海岫恒披露2.92%的减持计划；而更早的2024年12月至2025年2月，第五大股东华盖信诚已完成清仓减持，套现1亿元，彻底退出股东行列。

而以上仅是不完全统计，据《经济观察网》爆料，自2024年以来的一年多，已有多个股东“排队式”减持了山外山。

这是山外山正式登陆科创板的第三年。

成立于2001年的山外山，从“山城”重庆起家，2022年登陆上交所科创板，成为重庆市第一家科创板上市公司，同时也是血液透析行业首家科创板上市公司。

据此前山外山招股书资料显示，公司还是中国血液净化设备国家标准和行业标准的起草单位，参与了血液透析设备、血液灌流设备、连续性血液净化设备、血液透析和相关治疗水处理设备常规控制要求等多方位的血液净化行业标准建立。

那么成功杀出重围的山外山，为何遭遇资本退潮？从“小荷才露尖尖角” 到“东边日出西边雨”，山外山怎么了？

02.“冰火”背离下的预期博弈

经历过2024年的业绩大幅下滑后，山外山在2025年上半年交出了一份营收3.57亿元，同比增长28.72%，归母净利润0.55亿元，同比增长20.28%的答卷。

市占率方面，据比地招标网统计，2025年上半年连续性血液净化设备中标品牌中，山外山占比达20.42%（2024年上半年占比18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，山外山占比达15.29%（2024年上半年占比10.35%），位列第三，在国产自主品牌中排名第一。

山外山股市图

然业绩拐点以及市场占有率反馈到股价上仍相对克制，短短两年间其股价已从高位的28.2元/股跌至现今的14.49元/股，几近腰斩。

这种背离背后，是市场对集采影响的担忧与对公司基本面韧性的期待之间的一场激烈较量。

2024年度报告数据显示，山外山收入结构中，血液净化设备占比67%，血液净化耗材占比23%，医疗服务占比约10%，设备属于支撑性业务，耗材和服务贡献占比有上市趋势，基本面上仍以设备和耗材两大类别主导，而这正是集采重点聚焦的“核心承压区”。

图源：山外山招股书

7月16日，安徽省紧密型县域医共体设备更新血透机项目中标结果披露，山外山SWS-6000A血透机（单泵）以单价7.9万元中标144套，较2160万元预算金额降价47%。

此前，6月泰兴市人民医院血透机5台采购项目中，该型号设备中标价格为44万，单价8.8万元；5月重庆医科大学附属永川医院血透机和血液滤过机采购项目中，该设备中标15套，单价9.6万元，该型号设备中标价格在三个月内呈现持续下行态势。对此，资深行业人士指出，“当前价格仍存在压缩空间，后续可能继续下探。”

诚然，设备更新政策驱动的销量增长虽能部分对冲价格下行的利润损耗，但若利润率持续承压，仅靠存量业务便很难扭转“量增价跌”的盈利困局。

设备之外，山外山近年加速补足耗材短板以完善全产业链布局，但血液净化耗材集采呈现“范围扩张+强度升级”的双重挤压态势，降价压力与执行密度之于设备有过之而无不及。

2024年1月启动的23省血透耗材联盟集采，创下我国血液净化耗材集中采购的最大覆盖范围记录，血液透析耗材作为血液净化耗材中的主要部分，成为了集采的重点对象。京津冀“3＋N”联盟血液透析类耗材集采平均降幅55.23％，透析管路从39元左右降至13.7元，平均降幅65％。河南血透联盟集采中，血液透析器平均单价从130元降至70元，最高降幅58.1%，血液透析循环管路降幅可达76.67%。

作为公司第二大收入来源，耗材全国集采若落地，毛利率无疑将面临显著冲击。

靠设备支撑的利润经受考验，血透耗材也面临价格重塑，90%业务笼罩在集采不确定性下，纵使长期逻辑利好国产龙头，短期阵痛亦在所难免，各大医械细分领域龙头现状就是前车之鉴。

山外山的困境，也是一批国产替代龙头的共同画像。

03.全球血透，步入“控费时代”

设备、耗材双翼腾飞之外，山外山还定下了“国内、国际双轮驱动”的战略目标来分散风险。

不过，密切关注行业动向会发现，海外血透的生意也并不好做。据了解，血液净化市场主要集中在美国、日本和欧洲等发达国家，占比高达 70%以上，此前全球提供血液透析服务的企业主要有费森尤斯医疗、DaVita 以及百特等，三者并称为“透析三巨头”。

有意思的是，巨头们各据一方，命运也颇为相似。

今年3月，费森尤斯集团宣布已完成出售“血透之王”费森尤斯医疗的股份和债券，减持金额高达11亿欧元（约合人民币87亿）。消息官宣当日，费森尤斯集团股价下跌0.6%，费森尤斯医疗股价下跌7.4%，抹去了2025年的全部涨幅。

这并非近年来费森尤斯集团首次减持费森尤斯医疗。

2023年2月21日，费森尤斯集团官宣，由于收益下滑，将放弃费森尤斯医疗透析业务控制权。转而将业务重点放在医院业务Helios及其药品和医疗器械供应商Kabi上。

2023年7月14日，费森尤斯医疗正式由合伙制有限责任公司转变为德国股份公司（AG），不再是费森尤斯集团完全合并的子公司的一部分，但费森尤斯将继续持有费森尤斯医疗32%的股份。

自身战略上，2024年，在变卖几十亿资产的同时，费森尤斯医疗表示未来将继续退出“不可持续的市场”，剥离非核心和稀释性资产，就在集团宣布再度减持的一个月前（今年2月），费森尤斯医疗还宣布出售旗下美国顶尖的肾脏专用实验室检测服务提供商Spectra Laboratories。

如今“血透之王”股价已从2012年的高点跌至千禧年水平，不久前路透社称其已成为德国蓝筹股指数中表现最差的股票。

费森尤斯医疗股价 单位：美元

无独有偶，一个多月前，曾经的透析巨头百特股价跌至十九年来最低点，为近年标普500指数中跌幅最大的股票之一，过去的一年（2024年），在溢价收购病床巨头Hill-Rom的债务阴影下，百特选择将贡献公司近三分之一收入的基石业务——肾脏护理部门（Vantive）整体出售。

行业龙头的接连承压中固然企业个体经营的特殊性因素，但也不乏行业结构性变革的深层推动。

从大环境来看，人工与原材料成本上升、新的保险政策等因素都在成为系列公司成长路上的阻碍。

2022年6月，美国最高法院作出裁决，规定保险公司的项目覆盖范围可不包括透析治疗费用，这也很大程度上影响了患者对透析治疗的选择，也直接导致了投资者对血液透析的公司的消极态度。

这对于以透析为主业且北美业务占据大头的企业来说，无疑成了受波及的重点对象。

如今全球大多数国家都面临人口结构老龄化问题。老年群体是医疗资源的主要消耗者，慢性病（如肾病、糖尿病、心脏病）的患病率远高于年轻人。

这意味着，需要支付医疗费用的人相对减少，而需要消耗医疗费用的人急剧增加。这个“剪刀差”给医保基金带来了巨大的支付压力。

新的药物、新的设备、新的疗法都非常昂贵。虽然它们能更好地治疗疾病，但也极大地推高了整体医疗支出。

医保系统必须在“为少数人提供昂贵创新疗法”和“为大多数人提供基础医疗保障”之间做出艰难权衡。

糖尿病、高血压、肥胖等慢性病的全球流行，创造了大量需要长期甚至终身服药和治疗的患者群体。这变成了医保系统一个长期、稳定且不断增长的支出项目。

过去是按项目付费（Fee-for-Service），做得越多，收入越多，这可能导致过度医疗。

现在导向价值医疗（Value-based Healthcare）：追求以更低的成本获得更好的治疗效果和患者体验。政府和支付方不再愿意为“量”无限付费，而是开始为“果”（治疗效果）付费。控费是这一理念的直接体现。

总而言之，全球血透行业正经历一场深刻的“价值回归”。未来的发展将更加侧重于如何在有效控制成本的前提下，通过技术创新、模式优化和全程健康管理，为患者提供更高效、更优质的治疗体验。

结 语

山外山的资本退潮，与其说是单个企业的“孤立事件”，不如说是全球血透行业在“控费时代”洪流下的一次压力测试。当国内集采的“价格铁锤”与全球巨头遭遇的“价值回归”形成共振，资本市场所担忧的，正是以设备销量高增长为核心的旧增长逻辑的终结。

未来的竞争，将不再是简单的设备销量或耗材市场份额的比拼，而是全产业链效率、技术创新价值与商业模式韧性的综合较量。

当潮水退去，真正能够留下的，不是那些仅能享受行业增长红利的“淘金者”，而是那些能主动重构自身价值、在控费压力下依然能开出创新之花的“摆渡人”。

山外山乃至整个血净产业的真正价值重估，正系于此。

来源：医疗器械商业评论