但实际情况是分拆得再多，分拆IPO成功了，也很难见到其母公司在二级市场市值出现大幅跃升，并保持稳步向上的发展势头；有种总量不够，多个来凑的奇怪感觉；其是为了配合母公司的资本运作、市值管理，还是真实为了公司整体业务新增长曲线，很难进行评判。国际大厂以全球并购获取增长新动能；中国械厂们什么都想自己干（由于国内极弱的专利观念和保护力度，挖一个能干出来的团队远比买一款产品所有权/一家公司，代价低得低得多），但最后基本都干不精，似乎寄希望于以分拆上市获取增长新动能。

在医疗器械集采向广度和深度推进之后，医疗分拆似乎也戛然而止，分拆上市似乎也并没有像当初预想那样顺利进行。分拆上市停滞后，以及过往那些传统的上市路径模式也戛然而止，国产器械的资本市场之路，不论是A股，还是港股，似乎已经被人为斩断了很久。资金是有时间成本的，买到了却卖不掉，砸在自己手里，自然就不再会有人继续买单！笔者认为这也是当前一级市场器械的活跃度相较于创新药显著不足的原因之一，即使器械已经全方位进入以怼营收为主、讲故事为辅的新阶段。

截至目前，国内医疗器械的集采基本已实现对所有领域的全覆盖，不同的是对不同细分领域覆盖的深度和广度，实际市场规模相较于非集采出现大幅下降，IQVIA艾昆纬数据显示：2024年中国医疗器械市场规模为4847亿元(不含税，按出厂价计算)，预计2025年全年增长1%。对高端眼科器械、医疗设备的集采相对偏弱，市场想象力依旧很强，且给予了更多应对集采的时间，这也是近些年为数不多的、寒冬之下资本依旧大规模涌入的两个细分方向。

尽管监管层一直在对外传递创新医疗器械免于集采的讯息，但实际落地很多时候与之相悖。以脉冲电场消融PFA为例，2025年应该算是国内商业化元年，目前仍旧处于该新技术应用的初期阶段，甚至还没有全国统一收费编码，全国各自为政；但2025年9月5日，北京地区由6家三甲医院：安贞医院、天坛医院、积水潭医院、阜外医院、宣武医院和北医三院牵头正式开展电生理类、神经介入类（弹簧圈、颅内支架、血流导向密网支架）医用耗材的集采，正式打响了脉冲电场消融PFA集采第一枪。

这也不得不让笔者感叹：监管层是这样不顾后果地对大血管介入赛道使劲压制吗？器械耗材集采的逻辑到底是什么？中国国产血管介入难道已经全球领先、没有再创新的必要吗？实操已经严重偏离政策轨道和理性范围。集采似乎已经变成一场单方面为了医保、医院（买方）支付更少费用的游戏（属实耍流氓太过了）！

与创新药不同，创新药改改分子式就变成了另一个品种，能完美避开集采；医疗器械则不然，无论怎么改仍脱离不了基本的技术路径，依旧在集采框架之内。

所以，在集采的大逻辑之下，国产械厂的资本之路到底该怎么走，也就成了萦绕在从业者心中短期很难找到答案的问题。毕竟貌似自集采之风吹向医疗器械始（2020年），医疗器械也由此正式转入寒冬，部分国产械厂二级市值由最开始的腰斩到现在绝大多数依旧长期保持在低迷状态，结合二级市场的具体表现，尽管以价换量给企业带来了一定程度的增长，单纯从业绩层面上早就已经修复了，特别是头部械厂，但二级市场对应的估值溢价依旧很弱，相较于非集采前存在巨大的估值悬崖。历经约5年时间，集采所带来的估值暴跌依旧还未得到修复，其已成为国产器械最大的利空预期，是推升器械估值的重大阻力。

在当前国内基本面之下，在中国市场创新医疗器械在二级市场的溢价空间似乎很低，投资者对于创新在未来的价值预期也很低，结合部分标的最近二级表现，投资者对于创新产品的全球化能力还是给予较高的认可。除此之外，械厂加速回归商业本质，营收很重要，而不是创新药那么疯狂炒作各种性感的故事推升股价。传导到一级市场，我们也就必须要接受这样的事实：创新研发阶段估值高不了了，大概率以并购退出模型计算估值水平；商业化阶段估值必须理性，已经有二级标的做参考，也有很多人说现在以PS而非PE来计算估值就已经很仁慈了，拍脑袋的估值已经一去不复返，总归要回归算账逻辑。

笔者长期跟踪国产器械二级标的也发现一个明显特征：50亿市值似乎是很多械厂非常难以逾越的第一道界限，上百亿是重要门槛，上千亿则是极度稀缺（特指所谓的创新医疗器械标的）。因此对于绝大多数一级市场标的来说其在二级市场的上限在中短期内似乎已经能被看到，在一级市场的上限也就很容易被倒推出来一个大概，这也是无法回避、且必须要认真对待的事实。

因为，在很多人看来，一旦集采了，即使商业化以价换量，营收会快速增长，但整体市场规模已经腰斩萎缩，原有的估值逻辑就已经不存在，估值就应当出现大幅调整。在此背景下，从业人员找到的最具共识的出路便是：出海。

从部分械厂在二级市场的表现来看，成功出海的确是估值抬升比较好的催化剂。以最成熟的低值耗材为例，可谓是耗材里的现金牛，海外营收占比均在60%以上，几大低值耗材龙头企业海外营收占比常年保持在80%以上，对应二级市场市值基本都在百亿以上。超大规模营收、超高海外占比、超高增长率是驱动低值耗材稳住百亿市值，并不断向上的关键。笔者也认为，中国高端医疗器械必须真真切切参与全球化竞争才能成长为真正的数千亿级大公司，才能真切提升竞争力，助推市值稳步抬升，否则温室里的花朵只会一直平平无奇，毕竟国内国产医疗保护简直不要太明显。

当然，我们也很欣喜，越来越多的国产高端医疗器械械厂将出海提到了日益重要的战略高度在执行。之前笔者也分析过，近些年在集采等不确定性多重因素叠加之下，倒逼国内高端医疗器械厂家积极出海赚美金，到目前为止也取得了不错的成绩，高值耗材、高端医疗设备厂家海外营收整体都在快速增长，占比也不断扩大。越来越多的First-in-Class原创技术大品种创新产品收获了欧美发达国家监管机构的认可，并成功打入其支付体系，国产高端医疗器械产品的出海发展模式正在被重新定义。

稳扎稳打，将PPT兑现是械厂当前的首要任务，医疗器械是当前最不受泡沫进一步渗透、需要实干落地的细分方向。

当只打开进入的大门，出去的大门长期紧闭时，健康循环的生态就已经被破坏，要想恢复如初，必须进行生态体系的重塑，双向大门均打开。让医疗基金感受到IPO退出具有巨大的确定性，医疗器械一级市场的流动性就差不多就打通了一半，也就能给创新提供所急需的海量资金，届时或许医疗器械在二级市场也能复刻如港股创新药那么疯狂的爆炒。

但最后，“天欲其亡，必令其狂”！当一个行业脱离基本现实，脱离实体行业的最终使命，只剩下炒作，这个行业基本就可以一眼看到头。医疗必须要将长期主义贯穿所有阶段，产品可以卖了、产品卖得好、产品真实解决痛点了才是健康合理的商业模式，顺应产业本质，才能实现长期、可持续的共赢。在资本之路上，切忌陷入纯自嗨的研发和讲故事困局！

“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”！中国高端医疗器械已经真正进入了超高水平发展的猎杀时刻。

来源：Sam的行研笔记