年初Deepseek带动科技股回暖，AI+医药概念率先“狂飙”，5月，三生制药达成12.5亿美元的出海交易，医药指数开始加速，创新药超越大盘，也超越了隔壁的器械、医疗服务、中成药等，成为港股中最耀眼的存在。

到9月，恒生生物科技指数今年已上涨超过100%，恒生港股通创新药指数涨幅超过110%。多家创新药企股价翻倍，有甚者翻十倍，市值从几十亿级别达到几百亿级别，远超发行价。

许多药企趁机进行再融资，如药明康德、信达生物、翰森制药，近期融得几十亿港元。

此前，港股创新药长期低迷有多重因素：全球，经济增速放缓、地缘政治冲突和贸易保护主义渐起，外资撤出；国内，三医联动改革深化，创新药的支付天花板逐渐清晰，多数创新药企又处在尚未盈利的初创阶段，未来预期一下缩水。

港股作为离岸市场，个人投资者较少、资金体量小，受冲击尤为明显。于是，在内外部原因的催化下，2020年左右鼓起的巨大泡沫一下破灭，自此港股创新药被冷水浇灌三年。

直到2025年的“修复时刻”来临。

以50%以上幅度低于A股、美股的估值，2021年下半年以来，港股创新药等这一波“估值修复”已经等了太久。然而在港股创新药一片红色的涨幅下，阴影也如影随形：

部分公司的基本面无法解释当下高企的市值；BD催化剂的可持续性令人怀疑；投资机构、公司高管的集中减持，让外部开始揣测内部人士对于的公司市值前景判断。

港股18A创新药公司，成长到足够支撑这一轮行情的地步了吗？“是不是泡沫”这个问题，考验着投资人的判断能力，也拷问着三年后创新药企的成长实力。这一轮牛市，注定难以让人理所当然地享用“修复”的成果。

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是修复，还是又一波泡沫

熟悉医药领域的投资人徐宇（化名），上半年陆续开始减仓。面对港股创新药今年来的疾涨，他表示有些“看不懂”。

“好多之前感觉很熟悉的公司，现在都不认识了。”徐宇表示，其一般以企业自身产品管线的价值为基础，来估算创新药企的价值，包括管线所在的临床阶段、披露的临床数据等。

“以前市值30亿能讲出30亿的道理，50亿也能讲出50亿的道理，”徐宇说，“现在突然告诉你市场愿意为200亿市值买单……都不知道该怎么算。”

他猜测如今部分不理性资金的估值方法如此：看近期是否有BD（商务拓展）出海交易、交易总额有多少、是否有几十亿美金的“未来预期”，“然后就可以结合利润算PE（市盈率）了，很离谱的一些思路。”

还有的“偏门”的估值方法，是看市面上是否有出色的同类产品，以此来对标，“那个公司市值都1000亿了，那有同类双抗的公司还不得100亿往上？”徐宇推演，“但同靶点的药物，往往是赢家通吃。同一类药物，你的数据可能会比别人差很多、三期可能会失败。即便做出来，销售量可能和别人的不是10倍的关系，而是100倍的关系，别人在全球能卖20亿美元，你只能在国内卖2亿人民币。”

因此，他认为这一波港股创新药的涨势是“普遍的、批量的泡沫”“情绪化的结果”。

徐宇的看法，在投资圈具有一定代表性。其认为，可能超过1/2的标的，泡沫将在不久后又再消散。

这种看法的更深一层，可能是对我国社会投资理念总体成熟度的悲观态度，认为比起一些发达国家，我国相当部分人群的财富管理意识还处在相对初级的阶段，“牛短熊长，这次也不会例外。没有把钱交给更专业的机构管理，对行业也没有什么成熟的看法，看热度脑子一热就冲进去，但是跌的时候又特别能抗，一波一波地才出去，进入缓慢的下跌期。”

而支撑这种看法的一个证据是，港股创新药在8月份涨幅较前两个月已大幅下跌，恒生生物科技指数仅涨1.15%，“热点又转到芯片、AI来了。创新药的热点还能持续多久，很不好说。”

另一个证据是，在过热的股市中，部分专业投资机构，以及公司的创始人、高管让出了仓位，开始减持。

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减持大军

减持，在如火如荼的BD热潮和节节攀升的二级市场中，成为了为数不多的“冷消息”。“趁水涨船高赶紧上岸”，是部分公司股份长期持有者的共识。

一些陪伴公司多年，从创立初始阶段到IPO后的VC/PE，在近年迎来退出期，而港股创新药眼下的高位正是退出的好时候。在这个阶段退出的不乏知名机构，如高瓴资本、礼来亚洲基金、淡马锡、康桥资本，减持百济神州、和铂医药、信达生物、云顶新耀等知名biotech，分别套现20亿港元以上。

对于这些机构的减持，大部分业内人士表示理解。“终于等来一个退出节点，得到足够回报，可以去投资另一些成长空间更大、更需要起步资金的公司。”

争议更大的是公司创始人和高管团队的减持。其中康方生物、歌礼制药、康诺亚等公司高管高达几亿港币的大额减持套现引人注目。

一部分投资人对公司高管团队的减持表示理解，“个人也有资金需求，和公司基本面没有必然联系。”

还有一部分投资人，将高管是否减持，视作公司当下估值是否为泡沫的标志之一。其认为，高管减持背后，是对公司股价已然到达高点的判断，是对公司接下来市值前景的不看好。

无论如何解析，在一片飘红的港股创新药市场中，批量减持都已是事实。仓位被让出，公募基金和个人投资者在高位补上，接手了未来的收益和风险。

值得注意的是，部分公募基金也在赎回。2月底，广发中证香港创新药ETF的份额持续增加至超过150亿份，6月开始大额赎回，最近份额为84亿份左右，缩水近45%。

虽然减持，尤其是部分高管个人减持值得警惕，但业内人士认为，这并不会影响当下牛市的持续。在港股创新药空气热得有些变形的一片蒸腾中，加仓是主题，抛售和恐慌显得有些遥远。

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价值重构，而非价值回归

也有部分投资人，不认为眼下港股创新药的市值高涨是一种泡沫。

华杰高景医疗产业基金投资总监刘骏称，从其团队使用的估值模型来看，目前港股18A的多数生物医药企业“不存在明显的高估”，整体市值来到一个其认为相对合理的时候。

他的一个论点是，如今恒生生物科技指数仅为2020年最高点的一半，但当中成分股的基本面，已比当时“好上太多”。

刘骏认为，如今港股18A药企的股价重回甚至超越发行价，不是一种价值回归，而是价值的重构。

几年过去，许多公司的基本面已发生很大变化，包括管线的临床进展、在寒冬中管线结构和公司战略的调整、盈利能力等。港股18A的创新药企，正在往“更有价值的公司”的方向前进。

在这一波上行中常充当催化剂的BD消息，被部分行业人士解读为难以持续，也以此作为股价上行是泡沫的证据。而在刘骏看来，BD恰恰是biotech成熟的一种体现——不再指望短期内可以成长为全球性的pharma，抓住跨国药企的需求缺口，换取公司更健康可持续的现金流，和药物更大的发展空间。

“虽然BD会带来消息面的波动，但模式一定是可持续的，国外很多biotech都已经验证了这种生存模式。”刘骏称。

从外部看，在大药专利到期的压力，以及癌症、减重、神经等领域药物的竞争加剧下，跨国药企的BD需求将会长期存在；

从内部看，我国药企的研发实力具有相当的全球竞争力，创新药管线资产仍有大量的输出储备。

因此，在盈利能力之外，BD能力，也是这一轮港股创新药“价值重构”的重要组成部分。

相较于本轮港股创新药的“修复”，刘骏认为，此前的低谷才更像是“非理性的”，“如果没有什么意外事件发生，相信不会再出现持续的大幅下跌。”接下来的节点，可能要看明年美国的中期选举，以及美元降息的节奏速率。

但集体的“价值重构”，也许不代表每一家企业都是“称职”的标的，部分公司的基本面的确无法解释当下的市值。

还有部分公司，即便是在存在泡沫的二级市场中，价值也无法被承认——A股上市依旧艰难，目前有30余家医药企业正在港股排队IPO，但不是每一家都能如今年在港股上市的映恩、恒瑞一样，以超高涨幅成功上市，破发风险依旧存在。

拿上市后股价来和基石投资人对赌，换一个虚高的发行价，部分公司在IPO之前可能就很清楚港股上市的风险。他们赌的就是在当下的港股市场中，股价可以赌赢，赌解禁期后基石投资人能够顺利离场。

“现在才在港股上市的公司，也要警惕了。”徐宇提醒。

来源：深蓝观