撰文| Erin

A股制药板块与医疗器械板块在过去三年的发展就好像两条平行形线突然有了交点：一边是制药企业市值高涨，百济神州、恒瑞医药甚至冲刺5000亿元大关；另一边是器械端“温度骤降”，“一哥”迈瑞医疗，以及“手套茅”“妖股”们不是横盘就是回撤。

到2025年H1，这条分叉被数据再次验证：A股医疗器械131家上市公司中，过半营收为负增长，连迈瑞都出现营收、净利双双两位数下滑的局面。

也不禁让行业提出疑问：器械板块怎么了？还能否逆袭？

把镜头聚到迈瑞，或许能找到答案：自2024年起增速陷入疲软，到了2025年H1，在医疗器械招标政策调整的影响下，更是落入负增长的“泥潭”。于是问题变尖锐——这轮下行，是行业周期裹挟的结果，还是企业节奏出了偏差？

迈瑞“渡劫”

这两年的迈瑞，就像是被按下了“暂停键”。2024年开始业绩增速疲软，2025年H1更是失速：营收167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%，体外诊断、医学影像、生命信息与支持三条主营业务线齐跌。

业绩的遇冷，也让资本市场用脚投票，与制药板块的表现对照鲜明，百济神州、恒瑞医药这两位创新一哥和制药一哥，过去三年市值显著抬升，9月2日盘后百济更是凭借单日涨超8%，一度直冲5000亿元市值。而迈瑞，却始终困于3000亿。

对比之下，问题也因此变得尖锐：迈瑞的疲态，是行业周期使然，还是企业步子乱了？换句话说，是市场的高速扩张成就了迈瑞，还是迈瑞的成长反过来打开了国产医疗器械的市场空间，企业却没有跟上市场的发展步伐？

先来看迈瑞如今下滑的直接原因。从其8月底最新披露的投资者关系活动记录来看，最大的不确定性来自行业政策。自2023年起，集采、DRG支付改革与医疗反腐叠加，需求端调整，招标活动周期拉长，再加上2024年医疗器械行业“以旧换新”政策带来的招标到设备验收、医院付款的滞后，多种因素叠加下，于是在2025年上半年的财报，反映的，其实是2024年招标低谷的情况。

国内承压，海外激增的特征也因此呈现在迈瑞的H1业绩上：2025年H1国际业务同比增加5.39%，体外诊断、动物医疗、微创外科等高潜力线在海外占比显著提升；而国内受政策与激烈竞争影响更大，三大核心业务线飞速下滑。

再从行业层面来看，公开数据显示，2024年全国医疗设备招投标金额同比下降近17%。设备更新项目招标落地进度滞后，大部分项目推迟到2025年才执行。受此影响，A股设备与IVD的板块毛利率自2024年二季度起整体下行，也侧面印证了这一轮滞后效应不只影响到了迈瑞一家。

再把镜头拉远，回到刚刚“谁成就谁”的问题上。2020-2022年，不可否认器械行业度过了一段市场需求高涨周期，一边是全球供应链紧张与交付不确定，另一边是国内医疗机构ICU扩容、设备更新的即时需求。在这场需求红利下，国产医疗器械替代被推到聚光灯下，也让国产龙头们秀了一把肌肉。

但如果从迈瑞的发展路径来看，其并非是突然爆发的公司，而是沿着清晰的里程碑路线，其发展的三十年几乎与中国当代医疗器械行业发展历史重合。

自1991年，迈瑞成立以来，创造了多个国产第一台：

• 1993年，第一台自主研发的多参数监护仪；

• 1998年，第一台便携式多参数监护；
• 2003年，第一台全自动生化分析仪；
• 2006年，自主彩超系统与插桩式高端多参数监护相继推出；
• 2009年，完全自主知识产权的双相波除颤监护发布；
• 2011年，第一台高速荧光五分类血液细胞分析系统，第一台中高端台式彩超；
• 2013年，亚洲第一台具备全电子流量计的高端麻醉机；
• 2014年，中国第一台自主研发高端笔记本彩超，第一套生化免疫模块化和血液细胞分析流水线；
• 2015年，中国第一台血常规+CRP一体机

……

而当2018年，迈瑞以近60亿元募资回到A股创业板，成为新的起跑线，在ICU把监护、麻醉、输注、除颤一体化；在检验科，把“仪器+试剂”做成配套；在影像科，把超声与DR协同起来，再用数智化平台把这些点连成线。

对应到业绩层面，迈瑞的营收自2018年的137.53亿元，增长到2024年的367.26亿元，年复合增速超过20%。

那么，“谁成就了谁”问题的答案并非非此即彼。市场需求激增为迈瑞带来了业绩增速，但迈瑞更早的持续投入与产品矩阵，实际在改写市场整体规模。

不过也提醒行业，即便是“一哥”，也难逃需求周期与政策变量的影响。这份中报说明，迈瑞的“新增长点”尚未成型。过去三十年的路径构成了它具备接住红利的底盘，但能否再次吃到第一口“螃蟹”，还要看它接下来的路如何走。

“翻身仗”怎么打？

那么，面对行业整体下行的背景，迈瑞还有没有“翻身仗”可打？

答案仍然要从两条线看：国内能否再造一条增长曲线，国际能否把增长发动机点着？

先看国内。迈瑞给出的路径其实很清楚：在传统三大主业伴随招标复苏，预计能在Q3回温之外，其正在用“设备+IT+AI”的数智生态，打造第二增长曲线。

半年报显示，公司已经把医疗物联网与设备融合打底，以“瑞智联”、“瑞影云++”、“瑞智检”三大智慧医疗解决方案和全院级数智化整体解决方案，叠加启元重症大模型，把方案从“单机”推到“全院”。

长城证券研报显示，“AI+医疗”正处于加速前夜，全球AI市场到2027年有望扩大至约11万亿美元，中国贡献度预计提升至39%–45%；中国医疗器械市场规模则有望从2023年的1.46万亿元增至2028年的2.64万亿元，CAGR约12.5%。

此外，迈瑞医疗还定义了三个高潜力业务：

其一，微创外科。迈瑞预计微创外科超过200亿元的可及市场里，超声刀、腔镜吻合器合计超过110亿元市场容量，且高度集中于两家进口品牌。目前，迈瑞两大耗材均已入围京津冀“3+N”、福建、川渝等集采联盟，配合专业化耗材渠道队伍，有望实现国产替代，加速放量。

其二，动物医疗。过去的国内动物医疗行业的短板是“器械不齐全”，如今迈瑞三大产线基本补齐，具备“成套+数智化”的输出能力，直接带动海外高端宠物医院突破。上半年国际收入占动物医疗比重已超80%。

其三，心血管。保持惠泰独立的同时，迈瑞在流程与体系上深度赋能：电生理事业部成立并导入MPI流程管理，三维电生理系统完成房颤适应症的临床应用；PFA、RFA产品已进入临床三维房颤消融手术。

再看国际。迈瑞将国际化定为未来的主要增长引擎。半年报显示，十年前迈瑞完成营销本地化，如今迈瑞要把本地化延伸到平台建设与产能侧，在关税、壁垒、供应链安全与本土化偏好的多重压力下，自建、并购、OEM、SKD多线并进，规划14个海外本地生产国，已启动11个，并持续扩产。一方面，绕开关税与贸易限制，另一方面，更快进入海外市场与高端客户的“白名单”，消除供应链顾虑。

此外，IVD业务成为迈瑞在海外高速增长的重点方向。目前公司近七成国际收入来自发展中国家：这些市场容量与中国接近、增速更快、销售模式相似，意味着“在中国跑通的方法论”可复制。当前，迈瑞在发展中国家IVD与设备业务平均市占率约5%与13%，公司目标是用五年时间把这两个数字拉到国内的当下水平。迈瑞在投资者活动中直言，仅此一项，已经足以支撑迈瑞在发展中国家市场，未来五年的高增长。

不过，也不能否认，接下来对迈瑞的考验也很清楚：迈瑞能否按既定规划把增长兑现，以及其风险应对是否足以支撑应对内外部不确定性。例如在国内，政策带来的挑战与市场的激烈竞争，迈瑞能否守住如今的市场第一地位？在海外，面对诸如美国加征关税、欧盟IPI法案，以及一系列地缘争端所带来的成本压力、审评审批挑战，迈瑞又能否按照预期有序扩张？

若迈瑞能在这些挑战上按节奏完成里程碑，同时守住业绩数字，打赢“翻身仗”只是时间问题。

来源：E药经理人