这些曾经的明星企业接连倒下，揭示出回购条款已从资本游戏的"君子协议"异化为压垮创新药企的"绑架条款"。尤其在高度依赖研发投入的IVD领域，这场危机正以前所未有的烈度蔓延。

01 回购条款

回购机制起源于2008年金融危机后的美国硅谷，本意是平衡投资人与创业者风险的保护性条款。但这一工具传入中国后却发生严重异化，根据《VC/PE基金回购及退出分析报告》数据，国内私募投资项目中回购条款使用率高达90%，形成"不签回购无融资"的行业潜规则。IVD企业因研发周期长、资本需求大，成为这一条款最密集的领域之一。

致命的双重挤压在至本医疗案例中体现得淋漓尽致。一家专注于肿瘤精准诊疗的创新企业，2023年因科创板上市折戟触发回购条款。投资人不仅拒绝延期要求，更强行干预经营，逼迫裁掉核心AI研发团队以"降本"。对于依赖算法优化检测精准度的IVD企业而言，此举无异于自废武功。当创始人在2024年底赴美参加乳腺癌大会时，股东突然申请财产保全冻结账户，导致数千万银行贷款搁浅、应收账款无法回笼，最终在2025年1月陷入停摆。

临床价值与资本周期的深刻矛盾在吉凯基因身上更为凸显。作为国内临床研究服务龙头，其2018-2021年营收持续增长，但首次IPO因"商业可持续性受质疑"失败后，投资人失去耐心。即便公司将研发投入提升至营收的40%以开拓现金流，仍被以"回购"为名持续施压。2024年港股上市进程中，股东突然启动对赌追责，耗尽企业最后资金储备，最终上演"同归于尽"的悲壮结局。

02 IVD行业特性加剧回购风险传导

体外诊断行业的独特商业模式使其在回购压力下更显脆弱。不同于消费型企业，IVD企业需跨越"研发-注册-临床"三重门槛：一款创新检测试剂从实验室到医院终端，平均需5年研发周期、投入超亿元，且面临NMPA（国家药品监督管理局）严格的审批不确定性。当回购条款设定3-5年退出周期时，这种时间错配注定成为企业的"阿喀琉斯之踵"。

集采政策的叠加冲击放大了回购风险，2024年IVD领域5轮省联盟集采平均降幅超50%，生化试剂等低壁垒产品降幅更达70%。企业本就因价格战导致利润缩窄，却同时要应对投资人的回购现金要求。集采后毛利率从65%降至38%，但对赌协议约定的年化回报仍维持15%，相当于每年要多赚出2000万利润，只能拆东墙补西墙。

资本结构的畸形化更埋下隐患，头部IVD企业背后往往站着数十家投资机构，如吉凯基因曾在一年内引入20家投资方。当企业触发回购条款时，不同基金因存续期差异产生利益分化：老基金急于退出施压诉讼，新基金希望维持经营，这种内耗加速企业崩塌。世和基因2024年就因7家股东对回购方案分歧，错失最后融资机会。

03 企业自救到重构

面对系统性风险，部分企业已开始战略调整。至本医疗在账户冻结后启动"休克疗法"：团队从500人缩减至200人，业务聚焦核心优势的肿瘤NGS检测，通过剥离非核心资产将亏损减少70%。这种"断臂求生"虽保住火种，但丧失了技术扩张的窗口期。

行业层面的并购整合正在加速，2024年国内IVD领域并购事件达43起，金额80亿元，同比增长66.67%。迈瑞医疗通过"技术反哺+产业链协同"战略，将收购标的纳入全球研发体系；丹纳赫则以"平台型并购"模式，整合IVD细分领域冠军构建生态圈。这种行业集中化虽能提升抗风险能力，但也可能扼杀创新幼苗。

政策引导与资本伦理重建尤为关键，建议参考硅谷经验（2023年回购条款使用率仅2%），推动以下改革：建立"里程碑式回购"机制，将退出条件与产品注册、临床数据等实质性进展挂钩；设立行业救助基金，对暂时陷入流动性危机但技术领先的IVD企业实施债转股；监管层可将回购条款合理性纳入基金备案审查，遏制"明股实债"式投资。

IVD产业其创新周期不应被资本的短期回报诉求所裹挟。只有重构"风险共担、利益共享"的资本生态，让耐心资本与硬核创新真正结合，才能避免更多行业先锋倒在黎明前的回购阴影中。

来源：体外诊断IVD知识库