——前言

我执意等到了4月2日的早晨8点30。

不出意外，HK 6606继续停牌，股价停留在暴跌后的14.14。

从3月28日公告停牌开始，耶稣受难日、复活节、愚人节一字排开，带着一丝荒诞。

荒诞的不仅仅是节日，从停牌的那一刻起，整个局面就逐渐走出了一种黑色幽默的格调——作为主角的诺辉一言不发，看客们的激动则溢于言表。

其中有漫天飞舞的小道消息、有前脚刚吹完诺辉而又马不停蹄踩上一脚的自媒体、也有被困在停牌中彻夜无眠的股东们。

“结论，不急着今天下，以后有的是时间”

我一直相信，过度的猜疑和无脑的信任没有什么本质差别——都无益于看清事件的真相。

在喧嚣的声音下，我们该如何看待诺辉、看待这次“事件”、看待肠癌筛查这条赛道？

PS：这篇所有引用材料均来自公开信息，这是我们承诺给大家的第二篇分析。有点长，前半段当看个故事，后半段我们上点强度。

01 “嫌疑人”诺辉

过去发生的事情可以帮我们看清楚“可以相信谁”、“而谁又不值得相信”。

这是9个月内，诺辉第二次被视作“嫌疑人”。

第一次，2023年秋季，来自Captial Watch的“做空”

7月10日到8月4日，不到30天的时间里，诺辉连发三个公告

• 7月10日，发布“正面盈利警告”，预告了2023H1同比254.2%至270.8%的增速；
• 7月12日，发布“自愿性公告”，主动“披露”医院渠道的销售收入分布和收入确认量；
• 8月4日，发布“正面盈利警告”，预告了2023H1的经调整净利润转正和过去12个月的累积经调整净利润转正；

一时间，风头无二。

当时的我们，并没觉得有什么异常，只是感受到了一丝丝的“着急”。

8月15日左右，CapitalWatch发布的《关于诺辉健康财务数据造假的调查报告》在业内开始流传，并给出了“周一见”的预告。

当时，我们很快就对这份“报告”进行了分析：被“做空”的诺辉和不能说的秘密

8月16日和17日，诺辉连续两天给出回应，总结起来就八个字：调查报告公然造假。

8月21日，Capital Watch爽约“周一见”，而诺辉则公告了2023年中期业绩并召开交流会，再次对做空报告进行了重点的回应——说明了常卫清收入确认准则和不同实验室检测份数，同时回答了涉及到这份做空报告的十二个问题。

我们依然第一时间进行了分析，甚至不小心在后续做空报告中被当做了“子弹”。

9月4日，CaptialWatch发表《对诺辉健康（06606.HK）财务数据真实状况的调查报告》，总计69页。

“Capital Watch的“做空报告”过于业余，以至于完全没有杀伤力”

第一轮的风波，自然也就很快平息了下去。

第二次，2024年春天，来者是德勤。

先是业绩预告的神话故事再次上演。

• 1月10日，诺辉在JPM公开演讲，率先给出了全年预计收入2.5亿美元的预期，并喊出170亿美元的市场空间。
• 1月22日，诺辉发布“正面盈利警告”，预告了2023年全年同比158.9%-168.2%的增长，其中常卫清同比增长230.6%至239.9%，成为破10亿的大单品。

1月22日稍晚，诺辉召开业绩预告沟通会，公布了具体销售数据组成及相关的渠道分布，并在会上口头预告3月18日公布全年正式业绩。

在业绩预告的PPT中，有一行小字“1. 数据未经审计”，当时我们都认为这只不过是例行常规操作。

从这往后，事情的走势偏离正常的轨道。

3月18日，诺辉发布“董事会会议通告”，将年度业绩发布时间调整到3月28日。

需要注意，这几乎已经是港股允许的“最晚日期”——根据香港联合交易所的上市规则，上市公司需要在其财政年度结束后的一定时间内（通常是4个月内）公布年报，对于诺辉来说，这个时间是4月30日。

而业绩发布和年报正式出炉之间，仅仅只预留1个月，已经很紧张了——在2022财年里，这个间隔是一个半月。

同一天，资本发生了一件堪称地震的事情：恒大地产发布了关于收到中国证监会（下称“证监会”）行政处罚及市场禁入事先告知书的公告。恒大虚增收入被坐实。

3月27日，诺辉的股价在休市前突然大幅跳水，直降20%。

3月28日开市前，诺辉宣布短暂停牌。

3月28日晚，诺辉发布“内幕消息”，公开了延迟发布年度业绩的原因、继续停牌、延迟召开董事会会议等决定。

其中措辞直指核心产品交易有效性、销售模式的商业实质和商业合理性、销售及营销开支的有效性、营销活动的商业实质和商业合理性等“关键问题”。

截至今日，诺辉再无官方发声。

02 “正规军”德勤

有朋友当然会注意到我们“忽略”了Capital Watch的叒一次预告。

——从上次的质量来看，我们不会对这次的报告有任何期待（朱总，no offense）

更重要的是，这次的把诺辉架上“嫌疑人”位置的是正规军——德勤•關黃陳方會計師行。

作为全球四大会计师事务所之一，德勤的介绍无需多言。

但德勤和诺辉的关系，可以多说几句。

年报披露的信息显示，2020年-2022年的三年时间，诺辉一共支付给了德勤1688.6万元人民币，其中审计服务费561万。合理推测加上2023年的费用，总数在2000万左右。

审计机构与上市企业的关系一向很微妙，大家都开玩笑说“花钱让别人查自己”这事天然存在bug。

但换个角度也许能更好的理解这一层关系：市场上的交易双方通常都会希望能评估对方的“实力”，而审计机构往往承担起了一个“背书”的作用——为对方自述的实力提供背书。

这是审计机构的价值所在，而价值高低就在于其提供的“背书”是否一直维持在较高的可信度。

在这个视角下， 审计机构对企业财报进行审计，其实是在为自身排查风险——避免对自身背书的信誉度造成损伤。

但这种风险排查并非我们所想象的全无死角——事实上，盲区是存在的，沟通空间也是存在的。

在大部分情况下，审计很难做到100%覆盖的，通常以抽查为主——以“样本可信”推导“整体可信”。

比如假设“取样率”的线是80%，那么10个亿的收入，即使审计只核实了8个亿，也会在10亿收入的年报上签字盖章。

不到万不得已，是不会“保留意见”的。

在这种情况下，那份公告措辞之严厉，让人直冒冷汗。

03 “真正的”疑点

德勤的疑问，也是我们的疑问。

这一次，我们不做任何的无数据推测，仅就2024年由官方发布的两份材料（JPM演讲PPT和业绩预告）来说说我们对常卫清销售模式的两个疑问

——是疑问，不是质问

• 民营医院，真的这么“神奇”吗

即使是行业内的朋友，在聊到诺辉的销售渠道分类时，依然会有“歧义”，尤其是在“民营医院”这个点上。

在JPM 2024的演讲中，官方定义的渠道只有三种，爱康等第三方体检中心被明确列为了“check-up center”而非“clincial channel”。

在这个基础上，我们去看2023业绩预告中常卫清临床渠道的销量分布时，才能真切的感受到“不真实”。

在整个2023年，民营医院几乎可以说是常卫清单一占比最大的销售渠道及收入来源，分别占常卫清总业绩的22.6%（收入确认量）和31.2%（收入）。

如果只看临床渠道内部的占比，这个数字是夸张的53.4%（收入确认量）和57.4%（收入）。

而在2023年下半年，在诺辉将几乎所有的讲述重心都放在“公立医院”上的时候，民营医院在临床渠道中的占比是多少呢？

58.0%（收入确认量）和62.2%（收入）

什么是民营医院？

除了和睦家等少数的高端私立医院以外，绝大多数的民营医院的医疗水平是相对落后于公立医院的——以我有限的认知，我也的确没想到有什么真正靠谱的医疗器械产品和药品，其放量是如此的自下而上。

• 平均支付价格，真的这么“出众”吗

顺着上面那张图，我们可以再计算一下常卫清在临床渠道不同机构中的平均结算价格

——这里指的并不是终端买单价，而是医院结算给诺辉的费用。

同样恕我见识浅薄，我的确没见过如此夸张的“回款折扣”，而且居然还有上涨的——国内IVD行业集体投来了羡慕强者的目光。

如果再往前回顾一下，在首次被做空时的中期业绩交流会上，诺辉给出的消费者渠道和体检中心渠道结算价分别为600-1200元、300-500元。

我不知道该如何去理解这种差异。

04 “被波及的”行业

最终的结局只有五种：

• 地狱结局：德勤出具“无法表示意见”的审计报告——约等于宣判造假。
• 比地狱稍好：德勤找个理由辞任核数师（这个理由可以是任何，包括可以说审计费没谈拢）——大概是“我拿钱走人，你自求多福”。
• 困难模式：德勤出具“保留意见”的审计报告，并注明相关事项，看公司怎么和市场解释（可以再找个第三方审计机构出专项审计报告）——相当于给了一次“解释”机会
• 相对体面：德勤出具“无保留意见”的审计报告，但大幅调低了业绩预告的数字，看公司怎么和市场解释——这可以算“主动交代”，理论上罪轻一等。
• 梦幻结局： 德勤出具“无保留意见”的审计报告，数字如预期，公司扬眉吐气、打脸所有质疑。

我个人不对“梦幻结局”有什么期待。

因为如果真是如此，真的只是“德勤没有足够的时间审计清楚”，那么

1. 德勤只需要“时间”，而不会“认为审核委员会进行独立调查乃属必要”。

2. 公司完全可以（其实是“必须”）“根据尚未与核数师协定同意的财务业绩而公布其业绩”——用数字说话，静待清者自清。

但，诺辉的董事会选择了拒绝。

这个等待的时间，短则数周，长则数月。

最后，想说点感性的话。

诺辉这个事件，往小了说，可以仅仅是一家公司的“诚信危机”，但往往资本市场并不会如此理性的去切割“行业”和“公司”——“一棍子打死”是常态。

但我依然想再次重复那个一直没有改变的观点：我对于肠癌早筛、对于早筛赛道，是看好的。

一家公司的危机，不应该被扩散为行业的集体危机。

也祝HK 6606，如代码所寓意，一切好运。

来源：有趣的胖子万里挑一