财报亮点与底层逻辑

营收与盈利：ILMN二季度营收跌2.8%至10.6亿美元，略高于市场预期；但调整后每股收益1.19美元明显超过预期的1.01美元。

耗材稳定 + 结构优化：测序耗材收入7.4亿美元同比持平，环比增长6%，其中NovaSeq X高通量耗材环比增长超10%。

盈利能力提升：非公认会计准则毛利率69.4%，环比提升200个基点；运营费用同比下降3200万美元，成本控制见效。

现金流与资本回报：运营现金流2.34亿美元，自由现金流2.04亿美元；本季度以约85美元均价回购450万股（总计3.8亿美元），授权剩余约8亿美元。

指引优化：受执行力和成本控制推动，公司将全年调整后每股收益指引从4.20-4.30美元上调至4.45-4.55美元。

特别一提的是大中华区

二季度收入6300万美元，略高于预期，同比下滑1200万美元。这点可能略超乎很多人的意外，因为在中国禁止尽快ILMN仪器的消息放出，普遍认为其在中国的业务将急转直下，被国产测序仪迅速取代。通过半年的时间可以看出，ILMN在中国市场依然有耗材的粘性，并且设备更换周期缓慢给ILMN的业务留出更多时间。ILMN因此将全年大中华区中值上调2500万美元，预计第三季度收入在3500万至4500万美元之间。

过去市场对ILMN的理解偏向为“剃须刀和刀片”模式，但真正的长期增长逻辑在于其正在进行的“系统性转型”：

• 从单一测序到多组学服务——把原本碎片化的数据能力整合成多维组合，通过收购SomaLogic来实现蛋白组组学领域的扩展，围绕测序作为核心，更深度绑定客户。
• 从卖耗材到提供一体化解决方案——把测序、数据分析、软件平台、临床解读打通，提升客户切换成本与生命周期价值。
• 临床市场成为支撑核心——临床端消费占比更高、韧性更强，成为抵御宏观波动的稳定基底。

如我们之前分析的，ILMN在进行GRAIL剥离后，市场有些反应过度，这种转变和认知差异，正是市场某些时点产生“反应过度”与“错杀”机会的根源——当外界只看到收入下降、却忽略了核心产品毛利率提升、回购与指引上调时，认知优势就出现了。

评估框架（How）

核心产品路径（NovaSeq X耗材 + 多组学）

客户粘性与升级（临床端的“换不掉”属性）

资本效率（现金流 + 回购 + 盈利指引）

外部波动是否被吸收（大中华区下滑 vs 指引上调）

我认为ILMN在临床端的优势不仅仅在于技术本身，更在于应用捆绑带来的粘性。临床使用是从“应用”出发的——某一个平台上如果承载了越来越多的assay，替换成本就成倍提升。换句话说，客户不是买一个设备，而是买一整套持续运转、彼此绑定的解决方案。这个“平台+应用”模型天然降低了被替代的可能性。

同时，国内外测序市场正在逐渐分化：国内更多是低价格驱动的内卷赛道，一家独大、上下游高度整合的玩家在“出海”时面临生态协同和价格战的挑战；相比之下，ILMN在海外的高端科研与临床市场，避免陷入低价竞争，从而保持了较高的利润率。它不是在追逐短期市场份额，而是通过稳固高质量客户、捆绑应用、保持定价权来守住价值。

基于上述认知与框架，我在早前布局了ILMN的看涨期权。

在市场对短期营收波动反应过度时，这正是非对称期权布局的机会：我们可以在错杀中布局远期的看涨期权（long-dated calls），用有限成本表达对其长期“临床平台粘性+高端市场定价权”复苏的信心。结合实际数据更新（毛利率提升、回购加速、指引上调）动态调整仓位，并部分兑现收益。

来源：悉见Alpha