2023年过去了，按照惯例，对过去的一年做个总结，然后再展望一下未来。2023年生物医药投资热度并没有起来，让很多的同行们失望了。这却没有出乎我的意料，和2022年5月份我的预判差不多。当时的结论放在现在仍然不需要太大的修改。

之所以冷，归根到底，核心原因是IPO的窗口关闭了。窗口的关闭对各行各业都会有影响，但对于没有收入利润的生物医药产业影响尤其巨大。可以说，没有一个畅通的二级市场退出路径，这个产业将会被扼杀。

为什么会如此严重？逻辑链条大概是这样的，IPO收紧导致基金无法退出，无法退出的机构资本变得谨慎，不敢在生物医药布局，没有了投入，行业发展缺乏源头活水，被迫收缩业务。到临床后期，投入是数以亿计，甚至十亿计，只能靠资本市场的持续支撑。失去了这个最主要的支撑，我们可以推演一下，可能会发生什么样的情况。

把最优秀的企业推到海外市场，比如港股和纳斯达克。因为港股流动性的问题，美国纳斯达克地缘政治问题，过去这两个市场并不被人看好。但当A股市场机会全无，短时间内又看不到任何重启希望的时候，一部分本土的生物医药企业可能被迫将目光投向海外。而这一部分企业往往是为上市企业当中的佼佼者，要么有海外跨国药企的BD在手，要么题材受国际市场投资人的追捧，他们有信心在海外市场获得应得的认可度，和理想的估值水平。

投资机构的热情被浇灭。没有退出路径，最先受到影响的是投入成熟期的机构，他们就不会出手了。然后压力由后期往中期、早期传导。有些机构倒是想出手，可是后面没有新的资金进来，公司现金流断裂出现系统性风险怎么办？再加上过去几年投的项目问题频发，到处救火，投后管理压力巨大。

无论你身处产业界还是投资圈，相信很少有人还没有体会到寒意。企业拿不到融资，不得不想尽办法开源节流。“开源”包括积极的BD交易，做一些创新性没那么强，可以带来短期现金流的业务。更多企业只能靠“节流”，比如砍管线、延迟非核心品种推进进度、裁人、卖产能等等。

无论哪种情况发生，我作为业内人士是很痛心的。对于这些后果，决策层会不清楚吗？我不相信，他们看地比我们清楚得多。这就是为什么2018年要在科创板开通第五套标准，而这个五套标准很明显是为创新药和创新医疗器械公司量身定制的。大家想过没有，在运行了5年之后，为什么突然之间要收（guan）紧（bi）？

是因为破发严重，保护投资者信心？还是因为供给太多，市场资金不够用？还是因为医疗反腐正在进行时，没有整肃清楚？

这些原因都是表面的。我认为根本的原因在于，资本市场的设置和产业发展的现状存在错配。中国的生物医药产业，以现在创新能力和研发水平，还不足以支撑起一个成熟的资本市场。

今天的生物医药投资市场仍然处于螺旋式下跌的进程中。估值中枢降下来了吗？我的观察是仍在下降的过程中，但是还没有到达合理的位置。实际上很多项目的质地是非常不错的，尽管市场冷，也不至于融不到资。而之所以这么困难，就是因为过去的几轮估值过高，把自己架到了一个尴尬的高位。

那这种情况怎么办？几种常见的解决方法。

一是增资结合老股转让。增资的部分比上一轮略高或者持平，老股转让的部分打一个比较大的折扣，使整体估值低于上一轮。采取这种方案要提前想好几个问题，比如老股转让出让方转出的原因是什么？老股转让的钱进不了公司，多大的比例合适？以及权利的继承问题。

第二种方法是下调上一轮增资的估值。比如我两年前增资估值是投后20亿，两年后的今天，即便按照上一轮的投后去融资，新的投资人依然觉得过高。那么就调整上一轮的估值，从20亿降到15亿，然后再按照15亿的估值做新的一轮融资。这么做大家接受度更高一些，特别是如果上一轮参与的机构有国资背景，是不可能接受账面损失的。

第三种方法就是自强不息，保持身段，不委曲求全。上一轮可能是2021年、2022年拿到的融资，账上现金尚可支持公司一年以上的正常运营。那么就以时间换空间，通过研发数据和临床进展去消化估值，同时想办法开源节流，等待市场转暖。

如果三种方法都不奏效，还可以老股东内部增资，或者以债权的方式拿银行的钱。但这种手段只是权宜之计，因为通常情况下资金量不会太大。

为什么我坚定地认为IPO窗口一定会开启？其实很简单。两个逻辑没有变。一是老龄化趋势。老龄化并不必然导致生物医药的发展，但加上经济体量的增长，以及人均可支配收入的增加，生物医药产业的持续向上就是大概率事件。另一个是与国力相匹配的行业发展水平剪刀差仍然需要填平。以2021年的数据为例，在全球创新药销售额的占比中，美国超过一半，而其他发达国家，欧洲五国达到16%，日本韩国达到8%，中国仅3%，远低于发达国家水平。

回到最初的问题，IPO窗口重新开启还需要多久？我认为是5年左右。判断的逻辑，就是中国生物医药产业发展的周期。我认为5年左右会有一个集中的爆发，完成从fast-follow、me-too向first-in-class、best-in-class的转型，整个产业界形成共识，充分尊重创新，鼓励创新，给创新足够的溢价。美国在90年代到2000年的这段时间也经历过类似的事情。他们大概花了8年时间爬出低谷，重新繁荣。而我们国内从2021年7月算起，到2028、2029年，差不多也是8年时间。时间上有点巧合，不过可能也反映了一个行业发展规律。有兴趣的朋友出门左转，看一看我在2022年5月份的那篇文章。

如果看清楚了这一点，不难得出一个结论。现在的这个时间点是生物医药投资的一个绝佳的机会。要么一次性把钱砸够，要么有其他的造血能力，不管什么方法，保证你的投资标的穿越这个低谷，那么存活下来的一定是会迎来光明的未来。创业企业如此，投资机构如此，作为微观的个人，何尝又不是如此呢？