首席执行官由执行董事Jonathan W. Chen正式出任，委任自10月22日起生效。

接棒者Chen是一位2012年加入，有瑞信和德意志银行投行履历的老将；今年4月起，他已以轮值CEO身份接替常兆华主持日常经营。

新任董事会主席人选，公司尚未披露。

公告还用相当篇幅承诺"提升企业管治"：撤销任何未经董事会批准而设立的管理架构，设立总裁办公室，CEO向董事会直接汇报。

创始人退场、四家上市公司停牌近两个月、一笔12.58亿元的房租，冰山露出水面的，是这三个尖角。

12.58亿房租只是导火索。真正让四家公司同时停在港股门口的，是出租方与微创之间的关系无法被审计验证。

“医械航母”模式撞上的是资本周期。常兆华用二十多年，把一枚国产冠脉支架，孵化成母公司加五家分拆上市公司的资本版图；当融资窗口收窄、分拆估值倒挂、关联交易不再被照单全收，“孵化—分拆—再融资”的飞轮便停了下来。

创始人退场、资本背景的新CEO接棒，标志着微创系靠创始人信用驱动的扩张时代结束，接下来的任务是收缩、复牌与主业造血。

PART 01

55天，发生了什么？

图1 ：微创医疗上海张江总部园区

55天的停牌时间线，值得捋一遍。

8月20日，微创医疗披露续租进展，旗下3家附属公司已与业主续签五年租约，另有8家仍未就租金、租期、保证金等条款谈拢。公告同时称，业主是非关联第三方。

8月31日，公司宣布无法如期刊发2026年中期业绩。

9月1日起，微创医疗与三家港股分拆子公司——微创机器人（02252.HK）、微创脑科学（02172.HK）、微创心通（02160.HK）因无法按期刊发2026年中期业绩，同日暂停买卖。

“微创系”六家上市公司中，科创板的心脉医疗、微电生理已在8月下旬如期发布半年报，交易正常；港股四家则集体停摆。

需要澄清的是，停牌并非港交所立案调查，而是公司依据上市规则的主动申请。发不出中报，就必须停牌，核查主体是公司管理层、审计委员会和外部审计师。

中报为什么发不出？卡在一份租约上。

8月31日公告称，公司需要更多时间全面评估租赁的主要条款、保证金的可收回性、装修成本的合理性，以及"与物业业主及其联系人之间的关系"。

四项待查事项里，前三项是钱，第四项是人。而第四项，才是要害。

9月21日，约20名中小股东，合计持股超1000万股，向董事会发出联名公开信，要求对高额租金展开独立法证调查，并直接点名，“在涉及物业租赁及利益冲突评估的议题上，创始人常兆华应予回避”。

一个月后，常兆华辞任。公告措辞滴水不漏，"与董事会并无意见分歧"，留任首席科学官，"致力推动前沿技术创新"。

但从董事长到首席科学官，从公司治理的顶端退到技术顾问的位置，这一安排的含义不难读懂，也无需过度解读。

PART 02

解剖租约：12.58亿房租贵不贵，只是一半的问题

图2 ：张东路1661号园区内“微创奇迹点”大楼

这份让四家公司停牌的租约，基本情况是这样的：

2021年，微创系与一家名为"回青橙"的公司签下10份租约，租下上海张江约12.64万平方米的物业，五年总租金1.95亿美元，折合人民币约12.58亿元。

此外，由于物业是按微创的规格建造的，承租方另须支付相当于一至两年租金的保证金，到期无息退还；截至今年8月，存放在业主处的保证金余额约2.96亿元。

折算下来，单价约每天每平方米约5.5元。同期张江区域同类物业的市场价大约在3到4元。

贵了三到五成，这是"价格公允性"的问题，可以争论的包括物业品质、定制装修、长约锁定，都能构成溢价的理由。

无法争论的是"交易对手是谁"。

回青橙原名"上海微创投资管理有限公司"，2003年成立，常兆华曾担任其法定代表人，2017至2019年还以关联方身份出现在微创医疗的年报里。

工商变更后，它如今是香港注册的"求真务实基金有限公司"的间接附属公司——那是一家无股本担保有限公司，法律意义上"无实益拥有人及最终控制人"。

而媒体调查发现，常兆华之子常洋既在微创上市公司体系内任职、参与集团融资，又以有限合伙人身份间接持有房东系企业份额，合计超过四成。

把这条链画出来：上市公司体系每年向房东支付上亿元租金，房东的股权穿透后指向创始人亲属参与持股的基金结构，而这个结构的终端写着"无实益拥有人"。

是否构成关联交易、是否存在利益输送，需要法证调查下结论，本文不作断定。

但有一件事不需要法证也能判断，一家在港交所上市十六年的公司，让这样一条利益链条以"无需披露"的形态运转了五年，直到续租卡壳审计无法落地才暴露。

这暴露的不是一笔租约的问题，是治理架构的问题。

以此再看那份人事公告里，"撤销任何未经董事会批准而设立或实施的企业管治架构及管理组织"的承诺，就明白这不是常规表述。

一种合理的解读是，小股东的联名信、审计师的核查障碍与董事会的自我整肃，共同构成了这次换帅的真实语境。

常兆华退场，是这个语境的句号，而不是原因。

PART 03

房租只是表层，更深的压力是对赌和债务

只盯着12.58亿房租，会低估微创的处境。房租最多是毛细血管渗血，真正的大出血在资产负债表上。

先看盈利的成色。2025年，微创医疗实现收入11.05亿美元，权益股东应占溢利4852万美元，账面扭亏。

拆开看。全年出售附属公司的收益，高达3.17亿美元，持续经营业务实际亏损2.56亿美元；经营活动现金流6913万美元，是2020年以来首次转正，而同期融资成本1.11亿美元。辛苦一年挣来的现金流，不够付利息。

万德（Wind）口径下，公司2025年营收74.24亿元人民币，扣非归母净利润亏损17.08亿元，且自2019年以来扣非持续亏损。

再看债务的引信。截至2025年末，公司总借贷约15.49亿美元，一年内到期银行借款4.14亿美元，2026年底还有2.16亿美元可转债需要赎回。

更紧的是对赌条款。2024年高瓴资本等机构，提供的约1.5亿美元贷款附带业绩约定，2024年至2026年，微创需要分别实现亏损不超2.75亿美元、亏损不超0.55亿美元、盈利不低于0.9亿美元。

2024年净亏2.68亿美元，踩线过关；2025年靠卖资产达标；2026年的考卷是盈利9000万美元，而上半年预告净亏损最高5000万美元。这意味着，今年下半年必须做出至少1.4亿美元的净利润，缺口只能靠继续处置资产来填。

这就形成了，一台"卖资产换利润"的跑步机。

2025年5月，出售微创机器人约3010万股，套现约4.58亿港元；12月，由微创心通发行新股收购心律管理业务，把约2.6亿美元优先股回购义务移出报表；同月，出售微创脑科学部分股权，确认收益2.77亿美元。

今年7月，轮到骨科。上海微创骨科62%股权，以每股14.36元的价格售予天智航，全部以对方新发股份支付，微创拿不到一分现金，但约4.38亿美元负债随之出表。

骨科这块资产颇具代表性。骨科资产2025年营收15.73亿元，是天智航同期2.79亿元收入的五倍有余，产品覆盖全球70多个国家、内轴膝假体全球植入超百万例。这是微创资产矩阵里，难得的一块全球化优质资产，卖出的理由只能是等不起它盈利了。

卖一家子公司，换一年的对赌达标。问题是，能卖的家当越来越少，而对赌的终点线在2026年12月31日。

PART 04

真正的冰山："生产上市公司的上市公司"模式本身

现在，可以回答标题里的问题了。微创撞上的不是租约冰山，不是对赌冰山，而是它自己开创的商业模式，在资本下行期的总账单。

这一模式曾被奉为范本。母公司做平台，每条赛道孵化一家子公司，成熟一个分拆一个，让资本市场为每个业务单独定价。

2023年的股东大会上，管理层放出的愿景是"12个赛道，12家上市公司"。

这个模式在资本上行期是印钞机。子公司IPO融资反哺研发，母公司持股坐享估值，心脉医疗、心通、机器人、脑科学、微电生理相继挂牌，"中国版美敦力"的名号由此而来。

但这个模式有三个内置的前提，2024年之后，全部反转了。

第一个前提，是资本市场愿意为未盈利的创新器械持续供血。

2022至2024年，港股18A与科创板第五套标准的上市通道明显收窄，微创心律未能在对赌期限前完成IPO，最终并入微创心通。

子公司从“融资引擎”变成“消耗单元”，母公司的持股市值缩水，再融资能力随之下降。2025年后，科创板第五套标准重启，港股医药板块回暖，微创机器人今年上半年也首次实现盈利，但窗口重开之时，母公司的债务危机已在2024年爆发，对赌也早已开始计时，这个时间差无法弥补。

估值锚一旦消失，整个体系就从正循环倒转成了负循环。

第二个前提，是母公司能自己造血。

平台模式的设计里，母公司本该是现金流中枢，但微创母公司层面持续经营业务至今亏损，研发费用已从2024年的2.16亿美元砍到2025年的1.46亿美元，降幅超过三成。

砍研发保报表，对一家以创新为旗号的器械公司来说，是在用明天换今天。

第三个前提，也是最隐蔽的一个，关联交易在估值上升期可以被容忍，在危机期会第一个被清算。

当所有子公司都在涨，没人计较房租付给谁；当四家停牌、股东被套，每一笔关联交易的公允性，都会被放到放大镜下。

品牌协同与利益输送，历来只有一纸之隔——隔的就是"披露"和"回避程序"这层纸。微创的问题不是有没有这层纸，而是这层纸在"无实益拥有人"的嵌套结构里被叠得太深。

这套模式并不只属于微创。乐普系分拆过心泰医疗和生物，威高体内装着威高骨科、威高血净等多家上市平台，春立、三友也都在观察母子公司之间的资源与利益边界。

微创医疗是第一个把孵化模式做到极致，也是第一个被模式反噬的样本，它的复牌条件和治理整改方案，会被全行业当作"平台型集团在资本下行期该怎么办"的参照系来读。

这是，微创这份公告，超出一家公司的意义所在。

PART 05

四个节点，决定水线以下有多深

微创系这场危机何时见底，取决于四件可观察的事：

• 法证调查的结论何时公布，租约与保证金在账上如何处理；
• 四家公司何时满足复牌条件，复牌首日市场如何定价；
• 2026年全年，9000万美元对赌线能否达标，若未达标，贷款方是继续豁免、调整条款，还是要求提前还款；
• 骨科交割能否如期落地，剩下的业务能否支撑母公司自我造血。

在法证报告和复牌行情出来之前，把这次换帅读成"治理修复的第一步"是合理的，读成"危机解除"则为时尚早。

冰山撞没撞穿船底，要看水线以下的部分；而那部分，才刚刚被探照灯照亮。

来源：颐通社