财报出来前两天，还有一件事。10月19日，翰森制药公告，把一批ADC项目的大中华区以外权益授权给罗氏，首付4亿美元，满一年再付1.1亿美元，里程碑超过150亿美元，加上首付和一周年付款，潜在总额超过155亿美元。这是罗氏今年在中国的第七笔交易，也是金额最大的一笔。一边是稳，一边是买，罗氏现在的处境很清楚：基本盘还在，2028年之后的管线，得靠买。

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单季161亿，稳住了

把三季报拆开看，增长来自几条线。制药前三季度362亿瑞士法郎，按固定汇率增长7%；诊断103亿瑞士法郎，按固定汇率增长4%，按瑞郎持平，中国医疗价格改革压着这块业务，核心实验室和病理把增长补了回来；前五大产品Xolair、Hemlibra、Ocrevus、Phesgo、Vabysmo合计168亿瑞士法郎，按固定汇率增长12%，按瑞郎增长6%。血液病按固定汇率增长17%，前三季度71亿瑞士法郎，Hemlibra还是主要驱动力；多发性硬化、眼科、过敏撑住基本盘；全年指引没变，中个位数销售增长，高个位数核心每股收益增长，股息继续加。三季度单季按瑞郎增长8%，汇率稳定下来，报表比上半年好看。

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2028年起，罗氏自己的大单品陆续到期

罗氏的老一轮专利悬崖已经走过：Avastin、Herceptin、Rituxan的核心专利已在全球过期，这三个产品2025年上半年合计销售仍在下降；接下来是Ocrevus，欧洲专利2028年、美国2029年到期，Hemlibra的美国独占期到2029年11月。罗氏的收入结构里，血液瘤和肿瘤占大头；老药的悬崖走完一轮，新药的悬崖还在前面。近端有三张牌：giredestrant的两个FDA审批决定分别在11月30日和12月18日，fenebrutinib拿到优先审评，enicepatide 在二期临床做出48周减重15.5%。这三张牌决定2027到2028年的收入曲线，再往后，就得靠买；罗氏有管线，只是管线的时间轴不够长。

03

从买单分子，到买组合

把时间拉长一点，罗氏买中国资产的方式也在变。2024年，宜联的YL211，首付加近期里程碑5000万美元，买的是一个分子；2025年，翰森的HS-20110，首付8000万美元，买的还是一个分子；到了2026年，宜联的YL201首付5.7亿美元，翰森的组合首付加一周年付款5.1亿美元，圣因的RNAi首付2亿美元，买的已经是一个组合、一个平台、一条能持续产出分子的线。首付在涨，交易在往早期走；罗氏要的是能持续供货的管线，不是一个能讲故事的分子。

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今年七笔，五笔拿全球权益

今年1月8日，罗氏从宜联生物拿走YL201，一款靶向B7-H3的ADC，首付加近期里程碑5.7亿美元；一个月后，基因泰克从圣因生物拿走一个RNAi项目，首付2亿美元。8月28日，基因泰克又和映恩生物签了DUPAC载荷平台的合作，首付4500万美元；9月1日，罗氏从先声再明拿走SIM0660，一个CD79a/CD19/CD3三特异性抗体，首付7500万美元。10月8日，罗氏和迪拓生物签了分子胶降解剂的发现合作，首付没有披露；10月13日，从大睿生物拿走ALK7 RNAi，首付加近期付款最高1亿美元；10月19日，第七笔落下，翰森，首付4亿加1.1亿美元，里程碑超过150亿美元。

七笔，覆盖ADC、RNAi、T细胞衔接器、分子胶；有单分子，有平台，有组合；从1月到10月，不到十个月，平均六周多一点一笔；这个频率，罗氏过去十年没有过。七笔里，五笔是全球权益，两笔是大中华区以外；罗氏买的是海外市场，中国公司留的是本土市场和平台。

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48号公告只管五件事

这七笔里，三笔ADC，两笔RNAi；把它们和10月16日商务部、科技部那份48号公告放在一起看，边界很清楚。48号公告就修订《中国禁止出口限制出口技术目录》公开征求意见，生物医药只列了5项：CGT工艺平台、siRNA药物工艺平台、病原微生物人工基因改造与定向传代增益技术，这三项拟禁止出口；CGT全新靶点发现和验证技术、siRNA全新靶点发现和验证技术，这两项拟限制出口。

ADC、抗体、小分子、多肽，都不在清单里；公告管的是技术所有权的对外转让，不是合作，对外授权许可、外包研发生产，不转让所有权的情形，不属于管理范围。注②把BD中单一品种所需的工艺放行；注③把平台定义成可复用、能支撑多款药物的成套底层技术，单一品种的开发技术不算平台；这份公告还在征求意见，截止11月15日，不是已经生效的禁止令。

这5项只落在CGT、siRNA、病原微生物三条线上；ADC的偶联、载荷、连接子虽然也是平台，但这一轮没有被列入。这份清单不是能力排行榜；ADC不在里面，说明这一轮评估不认为ADC构成同等级风险，不等于ADC没有平台，也不等于以后不会被列进去。

ADC不在清单里，不等于中国没有ADC平台；百利天恒的双抗ADC授权BMS，首付8亿美元，三生制药的PD-1/VEGF双抗授权辉瑞，首付12.5亿美元，这些平台能力已经在大额交易里被反复定价。按这个边界，再看这七笔，没有一笔是平台整体出售：ADC本来就不在清单里；圣因和大睿的RNAi是特定项目的全球许可，平台留在自己手里；翰森是产品组合加平台合作，平台还在翰森手里；差别就在平台所有权。

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5.1亿美元首付，150亿美元里程碑

翰森这笔的付款分三段：首付4亿美元，满一年再付1.1亿美元，后面按开发、注册、商业化里程碑付，里程碑超过150亿美元；加上首付和一周年付款，潜在总额超过155亿美元，另有销售分成。翰森还有一个选择权：最多挑两个项目，参与大中华区以外的开发，换取这两个项目在美国商业化的额外收益；翰森的选择权，是把这笔交易从买卖变成合伙，两个项目在美国商业化的额外收益，让翰森不只是收里程碑。

5.1亿美元的近端付款，占155亿美元潜在总额的3.3%，剩下的都是做到节点才付的钱。150亿美元是里程碑，不是现金；155亿美元是潜在总额，也不是今天的收入；真正的现金是5.1亿美元的首付加一周年付款，里程碑要一个一个节点去挣。这是大药企买中国资产的标准结构：近端付一笔确定的钱，远端用里程碑换时间。这笔交易的分寸，在于翰森没有把平台交出去，罗氏也没有把大中华区拿走；平台还在中国，这也是48号公告之后跨境BD最现实的一种走法。

和2025年那笔HS-20110比，首付8000万美元，总额14.5亿美元；一年之后，首付变成5.1亿美元，潜在总额超过155亿美元，标的从一个分子变成一个组合加一个平台。5.1亿美元首付，买的是一组期权的入场费：如果其中一个分子做成，150亿美元的里程碑就不算贵；如果做不成，损失也只有首付和几年时间。

风险也摆在那里：一期临床结束就接过来，后面的全球多中心、CMC放大、注册申报，每一步都可能失败；ADC的竞争已经拥挤，靶点、载荷、连接子，每一层都在卷。

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中国临床跑得快，价格还没涨上来

2025年，中国生物医药对外授权总额1377亿美元，是2021年的近十倍；2026年前五个月，中国对外授权已公告39笔、总额接近600亿美元，平均单笔约13亿美元。原因不复杂：中国的早期临床跑得快、成本低，分子做出来的速度快；大药企自己从头搭一条ADC管线，时间和钱都不划算。供给也在变，过去是“有分子”，现在是“有数据”，买家看的已经不只是故事，而是能不能拿出干净的数据；中国资产的定价，正在从故事转向数据。这句话对卖方是压力，对买方是依据。

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首付从5000万涨到5.7亿

七笔交易里，首付的变化最直接：2024年宜联YL211首付5000万美元；2025年翰森HS-20110首付8000万美元；2026年宜联YL201首付5.7亿美元，翰森组合首付加一周年付款5.1亿美元。首付在涨，说明中国资产从“便宜”变成了“稀缺”；但稀缺的是那些做到一期结束、数据干净、CMC扎实的资产，不是所有资产。从5000万美元到5.7亿美元，首付涨了十倍；涨的是能走到一期结束、拿得出干净数据的资产的数量，不是中国资产的数量。首付涨十倍，中国资产的数量没有变多，能过一期、拿得出数据的资产不多；供给在收缩，价格在往上走。这就是定价权：能过一期的资产，才有资格谈首付。中国有临床资源、入组速度和成本优势，这三样东西叠在一起，才撑起了中国资产的定价；别的地方想复制，得同时补齐三样。

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中国是答案的一半，不是全部

把话说死，就容易错。中国是罗氏管线的一个来源，不是收入的答案：2025年罗氏集团收入615亿瑞士法郎，中国区制药30亿、诊断17亿，合计47亿，占7.6%；九成以上收入来自中国以外。中国区制药2025年增长10%，2026年上半年下降9%，诊断2025年在中国下降24%；中国是管线来源，不是收入引擎。

七笔中国交易的近端付款约15亿美元，总潜在金额超过219亿美元，里程碑约204亿美元；翰森一笔的里程碑是150亿美元，占七笔里程碑的七成多。罗氏今年公开的14笔BD交易，总首付约26亿美元，中国占57.8%；总潜在金额约327亿美元，中国占67.1%；总里程碑约301亿美元，中国占67.9%。拿掉翰森，中国四笔完整披露7.8%，非中国七笔10.2%。资产多在临床前到一期，赶不上2028到2030年的空档；靠三张牌：giredestrant、fenebrutinib、enicepatide，中国资产接2031年以后。

中国资产的价格在往上走，这不是坏事：首付从5000万涨到5.7亿，说明中国资产从“便宜”变成了“被抢”；竞争从“要不要买”变成“抢不抢得到”；地缘政治和48号公告、美国草案会让交易结构更复杂，但也会把真正能过一期、数据干净的资产筛出来。

所以，罗氏增长的答案，在中国，但不止在中国；中国提供管线和速度，罗氏提供全球开发和商业化，只靠中国，或者只靠自研，都不够。

罗氏今年在中国买了七笔，七个分子只是表面，真正买的是一条能持续供货的管线；但这条管线能不能接上2031年以后的收入，还要看罗氏自己的临床和商业化。

来源：同意写