撰文｜Jing

10月25日，微创医疗披露，创始人常兆华因其他个人事务辞任董事及相关职位，变动自10月22日起生效。他仍将担任公司首席科学官，Jonathan W. Chen获委任为执行董事、首席执行官及授权代表。

此时，微创医疗、微创机器人、微创心通、微创脑科学四家港股公司的停牌仍在持续。自9月1日算起，到10月26日已是第56天。曾经市值突破1200亿港元的微创系，如今也只剩约116亿港元，市值蒸发超90%。

过去近两个月，围绕微创的讨论，大多指向同一个房东：上海回青橙投资管理有限公司。一批张江园区物业的租约到期后，续租条款迟迟未能全部谈妥，近3亿元保证金的安排，以及出租方与微创之间的关系，影响了中期业绩的披露。

这笔租赁涉及五年约12.58亿元租金。金额足够引人关注，但单凭它还无法解释微创如今的处境。把时间往前推，这家公司已经历多年亏损、可转债回售和资产出售，股东结构与管理层也接连调整。租约问题出现时，微创本就在艰难地修复财务状况。

如今，创始人退出董事会，租约的疑问却还没有随着人事调整得到回答。

旧租约成为新问题

2025年7月，是微创医疗“治理动荡”的一个明显分化点。曾经的第一大股东大冢医疗宣布大幅减持微创医疗，持股比例从20.7%降至4.99%。上海生物医药并购基金受让约7.31%股份，We’Tron（中国微创投资管理有限公司）成为第一大股东。

引入国资，被寄予缓解财务压力的期待。这时的微创，已连续五年亏损，现金吃紧、负债高企。2024年末，公司借贷总额约15.97亿美元，流动负债约11.8亿美元。

股东变化之后，董事会也作出调整，形成“创始人一席、国资三席、独董四席”的格局，微创医疗的控制权结构也随之进入调整期。2026年4月，常兆华不再兼任首席执行官，Jonathan W. Chen出任轮值首席执行官。常兆华保留主席、执行董事和首席科学官身份，公司称是为了确保集团可持续发展。

事实上，此时微创便出现了“宫斗”的眉目。但市场未必料到，随后几个月，一批园区物业的续租问题，让外微创医疗内部错综复杂的关系，以如此直接的方式暴露出来。

2026年8月20日，微创医疗发布一份“物业租赁续期状况”公告称，2021年，微创医疗及11家附属公司与“上海回青橙投资管理有限公司”签下10份合同，涉及张江约12.64万平方米物业，五年总租金折合约12.58亿元。到2026年8月20日，三家附属公司已完成续租，另外八家仍未谈妥条款。集团存放于房东的保证金合计约2.96亿元，如何退还也是谈判内容。

争议在于，这笔租赁是否公允，以及房东究竟是否属于关联方。

房东“回青橙公司”曾名为上海微创投资管理有限公司，常兆华曾任其法定代表人。2017年的相关公告中，微创曾将其列为关联方；但在2021年的租赁公告中，微创又称，出租方及其最终实益拥有人独立于上市公司。两次认定之间的依据，需要解释清楚。

此外，租金和押金也受到中小股东质疑。据公开报道，微创所付租金约5.5元/平方米/天，高于其援引的同类物业3至4元/平方米/天的参考水平；2.96亿元保证金又相当于一至两年租金的保证金，也明显偏高。公司则解释，物业按相关附属公司的要求建造，因此约定了较高保证金。

这些问题直接关系到报表如何披露。微创需要评估保证金能否收回、装修成本是否合理，以及集团与业主及其联系人的关系。相关审阅未能完成，四家公司无法按时刊发中期业绩，自9月1日起停牌。

停牌期间，十几名中小股东联署公开信，要求独立调查租赁事项，并提出常兆华辞任等诉求。

此后，微创披露常兆华辞任，Jonathan W. Chen获任执行董事、首席执行官及授权代表，任免自10月22日起生效。公告称，常兆华与董事会并无意见分歧，未将辞任原因归于租赁事件。

至此，这场由一份租约续期公告引发的连锁反应，已经从租金与押金的疑点，走到四家上市公司停牌，再走到董事会层面的权力调整。

一棵树，还是一片森林

微创的经历，值得每一家正在或试图分拆扩张的公司关注。

从冠脉支架起步，微创通过自主研发和并购进入骨科、心律管理、神经介入、手术机器人等领域，一度被寄予成为“中国美敦力”的期待。2019年心脉医疗上市后，心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微电生理相继登陆资本市场。公司还曾提出，要做“一家生产上市公司的公司”。

分拆能为不同业务找到各自的投资者，减轻母公司的投入负担，也能用股权激励留住团队。对细分领域众多、研发和商业化进程各异的器械行业，这是一种可以理解的选择。

但上市解决的是一段时间的融资需求。新产品研发、注册、市场推广仍要持续投入，业务能否养活自己，最终要看销售收入和经营现金流。

然而2020前后，集采挤压部分高值耗材的利润空间，资本市场融资转难，原先依靠外部资金推进的扩张便面临更大压力。自2020年起，微创开始持续大额亏损，2021年亏损扩大到2.76亿美元，2022年进一步增至4.37亿美元。

微创的债务负担就是在这一过程中增加的。2021年，公司发行7亿美元零息可转债，初始转股价92.82港元。股价此后大幅下跌，转股吸引力下降，债券持有人行使提前回售权，公司不得不另行筹资偿债。融资时可以期待未来增长，还债时需要拿出现实的资金。

彼时，出售资产成为微创缓解压力的办法。2025年，公司扭亏为盈，但出售子公司股权带来的约3.27亿美元收益，是利润的重要来源。换句话说，维持利润表的动作，削弱了母公司对体系内资产的控制。

随后2025年12月，微创再以约1.02亿美元转让微创脑科学约15%股份，持股从约54%降至39.2%，微创医疗确认约2.77亿美元处置收益。

这些交易有助于回笼资金、改善报表，也意味着让出部分业务权益。分拆时如何融资，之后如何持续投入，资金紧张时又愿意出售什么，实际上是同一笔长期经营账。

治理上的要求同样会随分拆增加。子公司独立上市后，有了各自的股东和董事会。集团统一协调的物业、资金及其他交易安排，都要能够向每家上市公司的股东说明依据。一项安排过去在集团内部如何执行，不能代替上市公司对交易公允性和关联关系的判断。

如今回头看，回青橙的租约之所以牵动四家公司，也与微创过去数年的扩张有关。业务陆续分拆上市之后，交易关系和决策权限仍需进一步厘清。当外部融资收紧、公司又引入国资及高瓴等投资者或资金提供方时，谁是关联方、历史交易是否公允、谁有权作出决策，都需要向股东作出清楚的交代。

目前，微创仍需解决经营盈利的问题。8月的业绩预告显示，持续经营业务虽然预计取得不低于2400万美元的经营性净利润，但受财务成本等因素影响，预计仍录得不超过5000万美元的净亏损。

常兆华辞任之后，仍有一系列问题需要微创给出答案。

来源：E药经理人