作为企业的创始人，为了企业的发展，在获得融资的过程中，往往不得不背负上对赌的“枷锁”。博迈医疗在对赌上吃过的苦楚，值得众多需要融资的创业者们参考和回味。

第一次对赌危机

博迈医疗早期就引入了北极光、元生创投、凯辉基金等多只私募资金入股。老式的对赌条款很经典也很残酷：2024年12月31日前必须完成合格IPO，没有任何商量余地。

2023年，公司按照计划启动科创板IPO，一开始感觉时间还挺充充裕的。从公司的基本面上看跟科创板的适配度也很高：充足的创新管线、海外收入占比超50%、业绩也持续增长。但是计划不如变化快，由于上市难度的变化、集采政策的实施。再加上监管层对公司多层历史对赌的担忧，经过长时间的拉锯，博迈医疗最终还是没能在2024年12月31日前完成上市。

首轮对赌危机触发。

创始人不得不筹措数亿元资金，分批回购元生创投、北极光、君和同信、东莞投控等前期投资方的股权，个人资产大幅缩水。在公司层面，企业发展资金也被大量占用，导致公司的财务费用和资产负债率飙升。更可惜的是，公司不得不终止科创板辅导，放弃了这一最优的资本平台。

博迈医疗创始人：李斌

从企博迈医疗披露的数据中可以看到曾经的惨状：首轮对赌完成后，公司"一年内到期的长期应付款"在2024年末高达1.08亿元。长期借款从2022年的3300万元飙升升至2025年上半年的2.15亿元。资产负债率高达47.52%，而对比同行均值只有为26.02%。

从这次对赌危机中可以我们可以看到，旧式刚性对赌完全忽略了医疗器械行业的客观周期，风险全部转嫁到了创业者头上。一将功成万骨枯，博迈医疗算度过了第一次对赌危机，但那些对赌失败的创业者谁又能看到呢？

第二次对赌危机？

有了第一次对赌危机的经验，企业就能避免掉对赌了嘛？这样想未免太天真了，资本不是慈善家，它需要回报，更需要安全。

根据招股书披露的信息，这次对赌设置了双个时间约束：一个是面向IPO审核流程的18个月限制；另一个是最终兜底的截止日2028年5月31日。

时间看着比上一次更加宽裕，但是医疗器械企业IPO审核流程繁琐。如果问询轮次增加、外加现场核实和需要定期更新财务数据，审核周期到底多长完全不在企业的控制范围之内。现在距离18个月的审核窗口期只剩9个月了，一旦流程延期，回购条款马上复活。最后会不会拖延到2028年5月31日这个最终回购时间还真不好说。

更严重的是，经过第一次对赌的数亿资金的回购，创始人的自有资金已大幅缩水。同时，企业经过多轮融资，创始人手上对企业的表决权也只有三成多了。不敢想象，这次如果再要回购，创始人是不是还能筹到足够的资金进行回购。不然企业的控制权是否还能在创始人手上也是个问题了。如果真的这样，那真是亏大了。

长时间的对赌上市，也不同程度地影响了企业的经营节奏。为了让财报好看点以便快速通过审核，公司海外生产基地项目、前沿创新器械的开发计划等都必须给IPO让路。大量的人力、财力本来可以用于企业的发展，这下不得不用于上市合规整改和问询答复。

但是客观来说，这次的对赌环境比第一次是要改进不少的。最大的变化应该在股东层面的变化，这次的股东中有腾讯创投、社保长三角基金、济峰资本等战略产业资本。对比纯财务型资金，它们的耐心和包容度更好，企业有更充足时间成长和面对审核。第二个层面上在于A股注册制审核规则的变化，上次IPO存在的对赌无法申报科创板的问题也一并解决了。

综合博迈医疗的财务表现，营收、利润的大幅增长。再加上这次公司面对审核时间更宽裕，上市经验也更充足，小编个人觉得这次IPO的机会还是非常大的。

对赌的演化方向

博迈医疗的两次对赌，反映了一级市场新旧对赌规则的迭代变化。传统的“刚性、单边、短周期”的对赌规则正在慢慢被淘汰。结合最新的监管导向、司法动向和行业实操，整个投融资行业正向着规范化、均衡化和去保本化演进。

首先官方态度很重要，要求“投融资双方的权责需要对等”，不得存在"明股实债"单边条款。中基协在2025年12月1日发布了《关于私募股权创投基金投资条款的提示》。内容明确提到“明确不得利用回购安排违规从事借贷、明股实债，不得签订"权利义务明显不合理"的回购条款”等内容。虽然这属于行业倡导建议，但是中基协是什么身份，懂的都懂。

更重磅的文件是2026年6月5日国务院办公厅发布的《关于加强监管防范风险 促进私募投资基金高质量发展的指导意见》。明确将"出台规范私募基金对赌协议的制度安排"，把对赌从"市场自由约定"升格为国家级制度建设议题。

第二个变化是投资方对考核方式的变化。签过对赌协议的创始人应该了解，过去的对赌有的只盯着上市时间，别的都不管，新的对赌条款逐步升级为里程碑对赌。产品是否获批、营收是否增长、出发规模是否扩大等经营指标都成为了投资方对创始人的考核内容。并且新的对赌期限也基本拉长到5年以上，投资人的工作渐渐从“催上市”转向了“陪成长”，双方变得更加匹配。

创业者需要资本的扶持成长，资本也需要创业者替它“卖命干活”，两者相辅相成，谁都离不开谁。但是这份关系不是单方面的依附，而是一场双向奔赴的“爱情”。真正长久的合作是：资本耐心陪伴企业穿越周期，创业者坚守初心踏实经营，一起开创新的商业版图。

来源：医械前沿MDF