叠加医疗器械海量项目内卷，集采常态化，产品赚钱效应、估值溢价空间大幅萎缩；一级市场融资体感长期冰冷，也说明同质化的产能正在被市场主动、加速淘汰，真创新、全球原始创新日益成为重要破局之道的市场共识，并购俨然已成为国内医疗器械行业提升市场集中度、实现产业出清、企业快速实现第二增长曲线最核心且必要的手段。

2026年开年，全球医疗器械领域便已诞生多笔重磅并购——丹纳赫宣布以约99亿美元收购患者监测企业Masimo，波士顿科学以145亿美元（约合1010亿元人民币）收购神经/外周介入领军企业Penumbra，创下2026年全球医疗器械领域最大并购案。

中国医疗器械企业在全球并购版图中的角色也在悄然演变，正在经历从“产品出海”到“生态扎根”的质变——归创通桥战略收购德国微创血管介入与泌尿介入Optimed公司49%的股权；南微医学完成对CONMED公司Duraclip™、Precisor®和Optibite®产品线的收购（2025年海外营收8.98亿元，同比增长43.81%，海外营收占比已提升至总收入的58%；2025年上半年，美洲区域营收达3.41亿元，同比增长21.75%）。

对于中国大厂来说，海外并购才是其并购战略的核心，海外并购相较于国内并购具有极高性价比，且对于全球化业务助益巨大。上文阐述中，2026年归创通桥以1837.5万欧元（约合人民币1.49亿元）战略收购德国微创血管介入与泌尿介入Optimed公司49%的股权，此次交易估值仅相当于Optimed年营收的0.35倍（据Optimed母公司财报，2025/26财年首季营收3.99亿欧元，同比增长14%），完成后双方将整合中德销售网络、学术团队及客户服务体系，打造覆盖70国的全球化运营平台；南微医学完成对CONMED公司Duraclip™、Precisor®和Optibite®产品线的收购，作为上述产品的长期原始设计制造商（ODM/OEM），该并购使南微实现了从“幕后生产”到“台前品牌与渠道运营”的关键一跃，可进一步提升在北美GI市场的覆盖深度与服务客户的能力，2025年该类产品线营收约9000万至9500万美元，毛利率约45%，对南微在全球的营收贡献巨大。

并购与否，其实说白了就是要回答两个问题：①买方为什么要买？②卖方为什么要卖？首先，买方要买最核心的原因在于增长遇到了明显瓶颈，并购有助于公司最快补全产品线、技术、渠道等，能快速缩短商业化周期，降低研发风险，是打造公司第二增长曲线最为成熟的手段，对买方最大的挑战在于是否拥有充足资金、并购整合的能力。卖方要卖最核心的原因主要有几点：①团队只想做研发，不想做商业化；②产品获证，但缺乏强市场销售能力，倒在进度和商业化阶段；③IPO窗口期已经消失，股东、创始团队的退出诉求高涨；④单打独斗已经很难在内卷到极致的国内市场存活或增长，进军海外则能力极其有限等；对卖方最大的挑战在于自己是否具有显著差异性、高度稀缺性、足够创新性以及估值处于正常合理水平。

随着2025年国内医疗器械上市公司业绩的不断披露，我们也发现一个事实：业绩进一步分化，大者恒大、强者恒强的态势愈发明显，头部企业的业绩加速反转+一级市场估值在加速重塑+2020-2021年医疗投资热潮，大量项目已经进入对赌清算临界点，并购战略窗口在加速迫近。

另外近些年，国产械厂们都在聚焦商业化，我们会发现一个很有意思的现象：导管、球囊、有高端器械产品标签的低端产品几乎已经成为各家公司的现金奶牛，也被业界调侃为其是技术壁垒已经被彻底拉平的低端制造业，已经成为耗材中的耗材，商业化壁垒才是最核心竞争力，中大厂的创新活动几乎都已经停滞，因此对绝大部分企业来说，要构建自身第二增长曲线，实现估值的大幅跃升，对高端医疗器械展开并购也无疑是极佳时机。从笔者的角度来看，国内器械赛道真的不需要那么多的上市公司，特别是不需要那么多同质化的上市公司，整个市场有且仅有两家千亿以上市值的标的、绝大多数都在50亿以下，说明整个体系其实是出了较大问题，中国资本市场应该更多的给真正创新、有全球原创能力的公司留足空间。

但当下国内医疗器械也存在着阻挡并购潮发生的多重因素，估值、产品/渠道/技术同质化依旧是最核心的拦路虎。

首先从估值角度来看，以血管介入为例，我们知道创新医疗器械在中短期内很难快速走向商业化，实现盈利。从笔者观察到的情况来看，估值情况已经开始出现分化，完全集采、高度内卷，商业化未出现爆发式呈现，创新性被认定为明显不足，海外还未见成效的标的，估值已经在崩塌，不论是一级市场、亦或是二级市场、并购市场，其估值逻辑都得重塑。

①神经介入曾是一级市场最受追捧的赛道之一，过去一两年其基本成为被资本抛弃的赛道，进入2026年，估值逻辑正在发生显著变化——2020年至2021年一年半内，艾柯医疗估值从7.2亿元暴涨至38.3亿元，第一次IPO发行时估值进一步推至超70亿元，此次“二进宫”IPO发行估值为41.52亿元，预期估值大幅缩水；中间最主要原因在于核心产品血流导向密网支架因集采价格腰斩，且竞争高度白热化，海外市场依旧未见成效。尽管核心产品2025年上半年国内市占率突破20%，2025年前三季度净利润已达3638.89万元，但此时是否依旧高估，还有待进一步观察。

②商业化能力成为估值核心锚点，是估值跃升的核心驱动力；商业化成果与IPO估值的正反馈，为一级市场血管介入企业指明了“商业化兑现→估值释放”的清晰路径。2026年2月5日北芯生命正式登陆科创板，总市值一度高达207亿元，截止4月5日也有约为170亿元；2025年预计营收5.2亿-5.6亿元，同比增长64%-77%，归母净利润7800万-8800万元，同比增长279%-302%，首次实现全年盈利。

③具备与跨国巨头对抗的全球原始创新、真创新在重构中小创业公司的真实价值。人工心脏龙头——2025年4月核心医疗D轮融资投后估值为33.90亿元；2025年7月同心医疗最新轮融资投后估值约为42亿元；帕母医疗最新估值超20亿元，2025年获多家头部基金强力加持；2025年7-8月赛诺医疗的神经介入器械在FDA突破性认定的刺激下，市值一度暴涨至近200亿元。

总结下来就是，医疗器械仍有IPO机会，但仅限于两类企业： 第一类已经实现盈利且核心产品具备明确差异化、超高市占率的企业（如北芯生命）；第二类虽未盈利但真正掌握核心底层技术、突破卡脖子、产品管线已进入商业化阶段的企业，且其技术必须经过监管严格审查。绝大多数同质化标的的IPO窗口实质上已经关闭，资本也不允许你一直苟着，唯一的、无法逃避的出路或许也只能并购。

再者从同质化角度来看，中国医疗器械各细分赛道基本都陷入了严重同质化的怪圈，差异化明显不足，且短期内似乎无解。并购虽说是大家必须要做的，但"堆量"思维驱动的并购并不能解决同质化的竞争，并未从根本上改变产品的差异化属性，买肯定是要买自己没有的，否则会导致产品组合冗余、销售资源重叠、管理成本上升。更严重的是，当集采来袭，这类并购的价值会被迅速归零——因为同质化产品在集采面前几乎没有议价能力，两套相似的产品线难以产生1+1>2的协同效应。在同质化的市场中，最有价值的并购不是收购另一个同质化标的，而是跳出同质化的思维框架，重新定义并购的目标、逻辑和整合路径，在更高维度上实现差异化和生态化。

十亿以下的小额并购正在成为国内并购市场的主流形态，且附加几年的业绩对赌，超大规模并购案例发生的概率目前仍旧较低，国内对传统成熟的创新医疗器械的并购几乎没有多少溢价。2026年2月，爱博医疗宣布使用并购贷款及自有资金收购德美医疗68.31%股权，交易对价为人民币68,300.46万元，标的估值约为10.74亿元，爱博将跨界收获德美医疗全套产品线，以及国内外销售渠道，对赌接下来三年净利润至少应达到16,500万元；交易完成后预计形成约5亿元的商誉，对于买方来说也是一个巨大的财务压力。笔者认为，对于国内绝大多数器械公司来说，这或许是国内并购的极限；该类的跨界并购一方面有效规避了同赛道的高度同质化内卷，另一方面新赛道的开辟或许可有效构建第二增长曲线，但与此同时对企业的整合能力无疑提出了更高的挑战。

但国内买方对高端的潜力创新产品是愿意支付溢价的，前提是真能补全管线，助力公司品类等级的大幅跃升，实现1+1>2。2025年5月，瑛泰医疗宣布与辰跃维新及其他相关方收购杭州唯强医疗81.83%股权，2024年唯强医疗依旧亏损5825万元，对价约为5.13亿元，在收购完成后瑛泰医疗向唯强医疗注入不低于人民币2亿元的新增资金，将获取高端介入产品线——主动脉覆膜支架系统、外周血管介入器械以及髂静脉支架等。

那么接下来，国内并购策略应该如何呢？

①跨境并购解决的"国内同质化产品没出路"的问题——以欧洲中小器械企业的估值洼地为切入点，获取差异化技术资产和海外渠道；在执行层面，"参股+期权"的分步收购结构是跨境错位破局的关键，将一次性全资收购的高风险分解为多个可控的决策节点，同时保留了在标的业绩改善后加速整合的灵活性。②生态协同解决的"单一产品价值被稀释"的问题——通过构建整体解决方案提升客户黏性和议价能力，在审视标的时，不应只评估单个产品的市场前景，而应评估该产品能否与自身现有产品线形成互补，创造"一站式"价值。③技术降维解决的是"仿制产品无壁垒"的问题——以真正的前沿技术击穿同质化竞争的红海。④整合全流程解决方案——填补产品矩阵的"断点"；并购不是终点，整合才是，而整合的核心，是找到产品矩阵中的"断点"，然后以并购去连接；整合全流程解决方案的典型范例——迈瑞的设备能力与惠泰的耗材能力相互赋能，形成的不是1+1=2的规模效应，而是1+1>2的生态效应。

最后，投资者保护日益重要；监管对于医疗更加关注；当下的医疗二级市场并不是一个需要股民来做贡献的市场，是要实打实给股民提供价值的市场的背景下，器械标的成功IPO后是否能为二级市场股东持续创造价值（持续增长的营收价值、全球的真创新价值），是企业需要重点关心的问题。当创始团队认为很难持久做到或决心不够坚定时，就应当在做好业务的同时果断抓住并购窗口期和机遇，而非死磕IPO。在笔者看来中国医疗器械的真创新、原始创新在加速走向台前，以后医疗器械IPO要求会越来越严苛，越来越会是极少数企业的游戏。

并购是起点，整合是核心！单纯的研发、单纯营销均不足以支撑起企业持续向上发展，对追逐梦想的械厂来说，超强的综合能力要素越发重要，团队需加速进化。

来源：Sam的行研笔记