作者：医洲团队

曾经资本狂欢的“黄金赛道”，如今正在挤出泡沫，劣质企业加速出清，真正的创新者迎来春天。

01 资本市场的“清创术”：退市潮与估值回归

2025年的中国资本市场，正经历一场深刻的“清创术”。截至2025年12月，A股、港股和美股三地资本市场已有多家医疗健康上市公司告别交易舞台。

数据显示，今年已有江苏吴中、诺辉健康、科兴生物和康基医疗等多家医疗上市公司从不同资本市场退市或面临明确退市风险。

退市公司数量在最近六年中位列第二，仅次于2020年注册制改革初期的一轮出清。

从财务造假引发的重大违法退市，到长期停牌后的强制退市，再到因经营困难触发的破产或私有化退市，案例覆盖传统药企、创新医疗器械、癌症早筛乃至疫苗生物技术等各个细分领域。

医疗健康作为曾经资本狂热的“黄金赛道”，正经历前所未有的价值回归与秩序重塑。

这场退市风暴背后，既有资本市场“零容忍”监管政策的坚定执行，更折射出行业在经历高速扩张后，所面临的治理缺陷、估值困境与生存危机。

一方面，部分行业此前积累的估值泡沫逐步破裂，一些企业技术发展或商业化进程未达预期，既无法实现盈利，也缺乏足够的现金流维持持续经营。

另一方面，资本市场深化改革持续推进，对财务造假、长期破净等情形的退市规定日趋严格，执行力度也更加坚决。

这一态势对现存上市公司形成了显著警示，倒逼企业聚焦主业、规范经营，剥离不具备竞争优势的业务线。市场由此加速优胜劣汰，从长远看，将有助于优化市场生态，提升整体质量。

02 监管风暴常态化：从“带金销售”到价值医疗

医疗反腐在2025年进入“精细化监管”阶段，核心靶点直指学术活动中的变相利益输送。

14部委联合发文明确规范学术会议管理，贵州、河南等地出台细则：医生参会取酬需走正规财务渠道、禁止现金支付、建立电子档案全流程监管。

四川某案例中，50名医生的4.66万元合理授课报酬经核查合规，为行业划出清晰红线。

合规不是“限制发展”，而是“净化生态”。曾经“靠饭局推产品、用回扣换销量”的模式彻底退场，医药代表从“推销员”转型为“学术专员”，学术会议回归“交流技术、分享数据”的本质。

这种转变虽然让部分依赖“客情”的企业阵痛，但长远来看，将降低行业交易成本，让真正有临床价值的产品脱颖而出。

国家卫健委等14部委印发《2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》，相比2023年版本，2024版指向性及措施更明确。

特别指出对于辅助生殖、医学检验、健康体检、医疗美容、互联网医疗等领域的违法违规问题，树牢惩治高压线。

加大对涉医网络直播带货、信息内容传播秩序等的监管力度。

医疗严监管趋向常态化，行业集中度有望进一步提升。药企、医药批发、药店、ICL、医疗服务等在经历持续的规范后，陆续重回稳健增长轨道，本次政策延续此前基调，行业集中度提升逻辑不变，合规的龙头企业将因此受益。

03 创新药崛起与仿制药困境：行业分化的必然

2025年，中国创新药产业交出一份优秀答卷：全年授权出海交易总额创下1356.55亿美元的历史新高；21家生物药企成功IPO，二级市场显著回暖；获批上市新药数量创下新高。

行业在资本理性回归、技术成果激增与政策系统支持的多重驱动下，正从研发投入期全面迈入商业收获期。

这一年，中国创新药企与世界对话的方式发生质变。根据医药魔方数据，2025年中国创新药全年达成157起授权出海交易，总金额升至1356.55亿美元，同比增幅超过150%。

其中首付款达70亿美元，创下历史新高。多项高额交易成为年度里程碑。

与此同时，仿制药企业面临前所未有的压力。药品集中带量采购，是消除过期原研药和仿制药之间的价差、减轻患者负担、为医保“腾笼换鸟”支持创新药提供资金保障的重要手段。

从2018年第一批集采至今，我国已完成十批药品国家集采，累计采购435种药品。

对比前九批药品集采53.7%的平均降幅，在2024年12月中旬落下帷幕的第十批集采，虽然未公布平均降幅数据，但据米内网不完全统计，本次有50多个产品降幅超过90%，且原研药企均出局。

一位行业资深分析师指出，当前中国正面临少子化与老龄化交织、经济增速动能不足等挑战。

集采作为降低药价的手段，被认为是保障民生的重要举措，这一趋势在短期内难以逆转。但集采是把双刃剑。

一方面，集采倒逼市场淘汰落后产能，引导资源向大型药企集中，利好产业中长期发展。

另一方面，药企从仿制向创新转型，是在仿制药业务下滑和创新药爬坡之间走钢丝。

如果仿制药业务降幅过快，又缺少为创新药研发融资的渠道，企业转型很容易失速，最终将影响中国制药行业的发展。

04 支付体系重构：医保商保双轮驱动

2025年，医药支付体系迎来历史性突破：12月首版《商业健康保险创新药品目录》正式落地，5款百万元级CAR-T细胞治疗产品全部入选，填补了基本医保未覆盖的高值创新药支付空白。

与此同时，国家医保目录动态调整持续加码，新版目录新增114种药品中，98%是5年内上市的新药，一类创新药占比超44%。

“基本医保保基本，商保保创新”的格局正式成型。支付端的创新是源头创新的“催化剂”。

以往高值新药因“价格昂贵、报销无门”陷入市场困境，如今商保与医保形成互补，既让患者用上前沿疗法，也让药企看到明确的商业回报。

这将引导更多研发资源投向中国高发疾病的“全球新”领域，推动产业从“跟随创新”向“源头创新”转型。

在2025年国家医保药品目录调整中，医保谈判成功率十分亮眼。国家医保局公布的数据显示，本次共有127个目录外产品参与谈判/竞价，最终114个成功纳入国家医保目录，总体成功率达到88%，为近七年来的最高水平。

此次新增的药品中，有50种为1类创新药，数量创下历史纪录。

2025年首次发布的《商业健康保险创新药品目录》作为对基本医保目录的补充，共纳入19种创新程度高、临床价值大但尚在基本医保保障范围之外的药品。

其中包括CAR-T细胞治疗产品，以及用于戈谢病、神经母细胞瘤等罕见病的治疗药物。

一位长期研究医保政策的专家表示，支付体系的改革正在重塑整个医疗行业的价值导向。

创新药投资是一种商业行为，同时兼具社会责任。定价过低，只强调了公益性，忽视了企业的盈利能力，使得创新药行业投资持续陷入低谷，不利于中国生物技术和生物制造产品发展。

通过引入商业健康险等，这将从根源上使得创新药发展形成良性闭环。

基本医疗保险依然作为全民医保起到兜底的责任，而商业保险公司作为创新药企业重要的投资方，有动力推动优质的创新药拉开价格梯队。

好产品保持较好的盈利能力，从而也提高保险公司的投资回报率。如此，将大大的稳定投资者对于药品价格的中长期预期，打破单品种收入天花板，稳定企业中长期估值，培育大医药公司。

05 人才结构重塑：从300万到80万的行业洗牌

医药代表群体的“斩杀线”在2025年持续收紧：五年间从业人数从300万骤降至80万，高级代表薪资同比暴跌68%，不少资深从业者被迫转行送外卖、跑网约车。

行业准入门槛大幅提升，药企招聘更青睐医学、药学专业背景，要求从业者能解读临床数据、组织学术会议，而非只会“搞客情”。

人才洗牌是行业转型的必然结果。随着“带金销售”退出历史舞台，缺乏专业能力的从业者被淘汰，而具备学术素养、技术服务能力的人才成为稀缺资源。

这一变化正在倒逼职业教育升级，也提醒从业者：医药行业的“铁饭碗”不再是人脉，而是不可替代的专业价值。

在医疗服务领域，同样经历着深刻的人才结构调整。随着DRG/DIP医保支付方式的改革，预付费模式逐渐成为主流，医生的诊疗行为也因此发生了深刻变化。

过去，医生可以通过增加诊疗项目、开高价药品等方式提高收入，而如今，医保控费使得医生的绩效与创收脱钩，医生的收入更多依赖于诊疗质量和患者满意度。

然而，面对预付费支付模式，许多医生在短期内难以适应，常常不可避免地触及法律法规，导致医生在诊疗过程中变得小心翼翼，甚至可能出现消极应对的情况。

随着各行各业消费降级，自然也影响到了医务人员收入，相关调查显示，公立医院超50%医生收入下降。

随着医保控费的推进，公立医院的收入受到限制，难以像过去那样获得高收益。与此同时，公立医院普遍存在负债问题，进一步加剧了财务压力。

06 产业资本新逻辑：从“讲故事”到“拼价值”

2025年的医疗行业资本交易，用“城头变幻大王旗”来概括最为贴切。曾经由华润系、海尔系、国药系等巨头财团主导的资本舞台，如今已然换了新的主角，交易规模的收缩与交易主体的多元化，共同勾勒出行业资本风向的深刻转变。

从交易金额排名来看，2025年医疗行业上市公司重大资本运作中，上海莱士、百利天恒、康华生物位列前三，交易金额分别约为42亿元、37.6亿元、18.5亿元。

看似依旧可观的数字背后，是交易规模的显著缩水——对比2024年的数据不难发现，去年同期前三甲的运作主体均是手握巨额资金、具备全产业链布局能力的巨头企业。

更值得注意的是，两年间交易主体的身份发生了根本性变化。2024年的前三甲均是手握巨额资金、具备全产业链布局能力的巨头企业，其交易均以大规模收购为主，目的是快速卡位核心资源、扩大产业版图。

2025年的前三甲中，上海莱士的42亿元交易是收购细分赛道资产，百利天恒的37.6亿元是定增募资，主要用于创新药研发投入，康华生物则是通过控股权转让引入新的资本方，三者均非传统意义上的巨头财团，甚至不乏尚未实现稳定盈利的创新药企。

这种交易额的下调和牌桌玩家的换人，彻底相悖于过去多年医疗行业的资本运作认知。

在以往的行业逻辑中，大集团通过“收购+定增”双轮驱动，快速整合行业资源、抢占技术高地、扩大产能规模，意图构筑难以突破的行业壁垒。

而中小企业则主要以定增募资为主，聚焦于细分赛道的技术突破，难以参与到大规模的资本博弈中。

但2025年，这一格局被彻底打破：大集团纷纷进入蛰伏期，中小企业尤其是创新药企，反而在资本市场中获得了更多的关注与支持。

深层次来看，大集团的蛰伏并非主动选择，而是源于过去大规模跨界收购留下的“后遗症”——需要时间和资金消化收购带来的商誉压力，梳理旗下非核心资产，优化产业结构。

与大集团的“收缩”形成鲜明对比的是，中小企业尤其是创新药企，在新一轮的行业行情中，成功撬动了资本规模。

随着医保体系持续深化“战略购买者”定位，创新药的市场价值得到进一步认可，资本开始从传统的成熟药企，向具备核心技术、拥有创新管线的中小企业倾斜。

07 细分赛道分化：谁在崛起，谁在沉没

2025年，随着“至暗时刻”过去，A股医药板块呈现出结构性分化的特征：一方面，创新药和CXO板块凭借海外需求和BD出海“热火朝天”；另一方面，中药、医疗器械、医药商业等板块业绩承压，仍感受“寒意”。

这种分化的势能也传导至资本市场，截至2025年12月30日收盘，A股医药板块行情分化明显：中药、医疗器械、医药商业板块分别下跌1.12%、0.42%、1.74%，而创新药和CXO板块表现亮眼，分别上涨1.85%、0.56%。

创新药板块，无疑是2025年医药板块最大亮点之一。2025年，与创新药有关的化学制药板块全年涨幅32.58%，与同期涨幅32.91%的医疗服务板块，可谓不相上下。

国产创新药板块的崛起，与创新药企的核心产品商业化放量，BD出海密集落地，带来的业绩预期不无关系。

一方面，得益于核心产品在全球市场加速商业化放量，不少创新药企扭亏为盈，迎来业绩拐点。

如创新药龙头百济神州从曾经的“烧钱大户”成功转型“自我造血”，2025年前三季度实现营收275.95亿元，同比增长44.2%，已超过2024年全年营收272.1亿元，同期归母净利润11.39亿元。

另一方面，BD出海渐入兑现期，也助力这些创新药企找到业绩的第二增长曲线。

不断被刷新纪录的重磅BD，不仅体现着中国创新药企正从“研发投入期”迈向“价值兑现期”，也诠释着资本市场对国内医药板块的估值逻辑。

据华创证券研报统计，2025年国产创新药IND、NDA及获批数量增加，欧美上市增多，对海外药企授权交易数量和金额创新高，2025年前三季度BD数量超2024年全年，总金额约941.58亿美元，远超2024年的488.1亿美元。

另据德勤披露的数据，截至2025年10月末，中国药企达成的对外授权交易总金额已超过1100亿美元，这一数字已超过2022至2024年三年的总和。

08 医疗行业的“良币时代”

中国医疗健康产业已经完成了从“规模扩张”到“价值重构”的深刻转型。

这场变革没有轰轰烈烈的行业震荡，没有颠覆性的政策突变，却在潜移默化中重塑着产业的发展轨迹。

2025年的行业变革，看似是“寒冬”，实则是“净化”。它淘汰了浮躁的泡沫，留下了坚实的内核；打破了旧有的规则，建立了更健康的生态。

医药行业永远不会消失，但“躺赚”的时代已经结束。未来，只有守住专业底线、跟上行业变革、创造真实价值的企业和从业者，才能在新周期中站稳脚跟。

对于企业而言，需要摒弃侥幸心理，聚焦核心竞争力——要么做源头创新，要么做专业服务，要么做效率提升。

对于从业者而言，需要主动拥抱变化，提升专业能力，在细分领域、跨界赛道中寻找新的机会。

医药行业的本质是“守护健康”，这一初心从未改变。当所有的喧嚣褪去，所有的泡沫破裂，最终留下的，一定是那些真正为患者创造价值、为医学进步贡献力量的企业和人。

2026年，新的征程已经开启，唯有坚守价值、顺势而为，才能在变革中赢得未来。

来源：医洲