1） 从明星企业到退市边缘

2013 年成立的诺辉健康，一度是癌症早筛领域的开拓者。其核心产品常卫清作为国内唯一获批的肠癌筛查产品，曾凭借技术壁垒占据市场先机。2021 年 2 月登陆港交所时，26.66 港元的发行价让市场看到了肿瘤早筛赛道的潜力。

但光鲜的营收数据背后暗藏危机。2022 年营收 7.65 亿元，同比激增 259% 的同时，应收账款暴增 336.8% 至 5.84 亿元；2023 年上半年营收 8.21 亿元，应收账款却进一步攀升至 10.17 亿元。这种营收与应收账款的畸形增长，让 “压货虚增收入” 的质疑声四起 —— 大量向经销商发货却未实际完成销售，成了悬在公司头顶的达摩克利斯之剑。

2023 年 8 月，做空机构 CapitalWatch 的 78 页报告撕开了遮羞布，直指其 90% 的销售收入为虚构，实际销售额仅约 7695 万元，与公布数据相差近 9 倍。起初诺辉管理层强硬否认，还以德勤的审计认证自证清白。

转折出现在 2024 年 3 月，德勤突然拒绝为财报背书，并发函质疑销售真实性。港交所随即强制停牌，股价定格在 14.14 港元，成为其资本市场的绝唱。

管理层的接连出走更让局势雪上加霜。2024 年 9 月 CFO 高煜与联席秘书莫明慧同时离职，年底创始人朱叶青辞去所有职务，次年 2 月被股东罢免执行董事资格。核心团队的崩塌，让本就混乱的局面彻底失控。

投资者的损失难以估量。停牌前股价较历史高点跌超 60%，2024 年嘉实、海富通等基金多次下调估值，从 6.62 港元一路跌至 1.2 港元，部分机构甚至给出 0.01 港元的估值，近乎清零。

如今退市已成定局，唯一的悬念是常卫清的注册证能否找到接盘侠。这份 2020 年 11 月获批、2025 年 11 月到期的证件，因附条件审批要求完成真实世界研究，留给潜在收购方的时间已不足三个月。曾参与融资的华润正大系被视为可能的重组方，但需在注册证失效前完成核心资产剥离，难度不小。这个从巅峰跌落的案例，为医疗创投圈敲响了警钟：脱离临床价值的商业操作，终究难以长久。

2 ）竞争对手的生存图景

诺辉的溃败，让肿瘤早筛赛道的其他玩家浮出水面。除了已被关注的几家企业，专注早筛领域的康立明与艾米森同样值得留意。

康立明：深耕肠癌早筛的技术派

成立于 2015 年的康立明生物，由中国工程院院士周宏灏领衔，核心产品 “长安心” 是国内第二款获批的肠癌早筛试剂盒。与常卫清不同，其采用粪便 DNA 检测技术，通过检测 SDC2 基因甲基化状态实现肠癌筛查，在敏感性和特异性上各有侧重。

该公司在 2023 年完成 D 轮融资，估值超 50 亿元，重点布局基层医疗市场，与多地疾控中心合作开展筛查项目。其商业化路径更偏向公立医疗体系，这在医保支付尚未覆盖的当下，虽增长稳健但速度相对平缓。

艾米森：聚焦多癌种早筛的后起之秀

2014 年成立的艾米森，以 “多癌种早筛” 为突破口，产品线覆盖宫颈癌、肠癌、肺癌等高发癌种。其核心技术采用甲基化检测与蛋白标志物联合筛查，提高了早期检出率。

2024 年推出的宫颈癌早筛产品获得三类证，成为国内少数同时拥有多癌种筛查资质的企业。该公司更注重与体检机构合作，通过商业化场景快速铺开市场，2023 年营收突破 2 亿元，虽仍处亏损，但增速显著。

3） 其他玩家的不同境遇

冲刺港交所的觅瑞，核心产品 GASTROClear 是全球首个获批的血液胃癌检测产品，2023 年提交国内注册申请，若顺利上市将填补市场空白。但其连续三年亏损扩大，2024 年达 9221 万美元，流动负债净额 1900 万美元，资金压力不小。

华大基因凭借生育健康领域的积累，将肠癌早筛产品 “华常康” 纳入肿瘤防控体系，依托广泛的检测网络实现稳步增长，但在早筛细分领域的专注度稍逊。

而燃石医学与泛生子的境遇更显唏嘘。两家曾在 2021 年市值分别突破 40 亿、30 亿美元，如今泛生子以 0.272 美元 / 股私有化，市值仅剩 1.26 亿美元；燃石医学市值约 6668 万美元，较巅峰跌去 98%。技术转化与商业化的失衡，让这两家早期明星企业陷入困境。

4 ）早筛市场的破局机会

尽管头部企业波折不断，肿瘤早筛的市场潜力仍在释放。

健康意识的提升带来刚性需求。世界卫生组织的数据显示，三分之一的癌症可通过早筛治愈，结直肠癌早期与晚期的 5 年生存率相差近 90%，美国通过筛查十年间发病率下降 30%。这种显著的健康收益，让早筛需求从高风险人群向普通大众扩散。

技术迭代持续创造新可能。液体活检技术从 cfDNA 扩展到 miRNA、外泌体等标志物，多组学联合检测提高了早期检出率。如艾米森的多癌种筛查技术，通过基因与蛋白标志物的组合，将肺癌早筛敏感性提升至 85% 以上。

政策东风与支付改革带来新机遇。《健康中国行动癌症防治实施方案》明确要求扩大早筛覆盖范围，部分城市已将肠癌筛查纳入民生项目。虽然全国性医保报销尚未落地，但商业健康险的介入提供了过渡方案，如平安健康险将康立明的 “长安心” 纳入报销目录，探索出 “筛查 + 保险” 的创新模式。

这个曾被资本热捧的赛道，正在经历去泡沫后的价值重塑。那些真正扎根技术研发、贴近临床需求、建立可持续商业化路径的企业，终将在洗牌后占据先机。诺辉的教训告诉我们，肿瘤早筛的核心价值在于挽救生命，而非资本游戏，只有坚守这个初心，行业才能真正迎来健康发展的春天。

来源：医药职路