7月7日，迈瑞医疗融资净买入1.94亿元，创下2023年9月以来的新高，受此利好影响，7月8日，迈瑞股价小幅上涨。

从技术面来看，经历了连续5年的下跌，迈瑞股价处于相对低位，7月7日的估值（PE-TTM）为23.56倍，不仅较2024年末的24.96倍又有所下降，更显著低于52.20倍的行业平均值。

从表面上看，在医疗器械国产替代、出海和全球化的叙事里，作为龙头的迈瑞，显然是故事里不可或缺的一部分。

因此，从2024年9月30日开始，迈瑞的股东户数连续三个季度增长；机构也给出了肯定的评价，高盛和招银国际给出“买入”，方正更是维持“强烈推荐”的评级；迈瑞成为所谓的“聪明钱”北向资金的十大重仓股之一......

然而，迈瑞很可能只是一个看上去理想，实际上颇具迷惑性的投资标的。

在光鲜表象之下，是显得有些窘迫的现实——

股东在过去4年里减持了3轮，股价跌回5年前水平；

2024年业绩创下A股上市以来最差水平，直接导致员工持股计划“解锁失败”；

2025年一季度营收和净利润仍呈现双位数降幅。

更关键的问题，是迈瑞的价值早已在2020-2021年就已兑现完毕，除非给出更激动人心的故事，否则，迈瑞拿什么来支撑市场预期？

迈瑞最大的麻烦，是市场对它已经祛魅了。

曾几何时，迈瑞是A股的骄傲。2018年以48.80元的发行价，成为创业板有史以来最大的一笔IPO，到2021年创下503.51元的历史高点，4年涨幅超过9倍。

价值锚点是什么？

有人说是因为业绩的平稳增长，但2021年之后迈瑞的业绩同样增长平稳，为何股价却掉头向下？

因为迈瑞股价增长最根本的逻辑，不在业绩增长，而在估值体系的变化。

时间回到2006年，迈瑞在纽交所上市，此后开始了大量并购。一方面，迈瑞以此迅速拓展了自身业务员版图，从最开始的监护仪业务，逐渐拓宽至医学影像、内窥镜、IVD检测、骨科器械；另一方面，充实了公司营销渠道，通过收购进入了美国、欧洲、大洋洲等海外市场。

但从股价走势来看，这次上市不算成功，收购的利好也并未体现出来。迈瑞在美股的股价表现一直不算理想，长期处于低位，市盈率持续在20-30倍区间波动。2016年迈瑞市值更是长期徘徊在200亿元人民币左右，市盈率跌破18倍。

究其原因，美股医疗器械巨头林立，来自中国的迈瑞尽管动作频频，但算不上特殊，始终居于二线。

2016年，迈瑞私有化退市，2年后，迈瑞登陆A股，此后连涨三年。

但这种涨势与经营面关系不大，本质上源自迈瑞从“美股二线医械公司”到“A股医械龙头”的价值兑现。就像当你用制造业的估值逻辑代入特斯拉时，它平平无奇，但当你将它写进人工智能的叙事，它的价值增长同样惊艳。

尽管迈瑞在美股市场不算稀缺，但在A股市场，迈瑞是技术全面的，能够全球扩张的医械公司，甚至如果从其王牌产品监护仪能与全球顶尖公司掰手腕来看，迈瑞甚至是当时A股唯一的存在。

资本市场偏爱稀缺性，更喜欢“龙头”和“全球扩张”的叙事。A股上市后三天内，迈瑞市值轻松突破千亿，是其在美股的5倍多。

但价值兑现的红利，不会始终存在。当国内大部分医械公司发展状大，走过外贸代理、QEM/ODM代工，越来越多公司成立海外分子公司，形成自己的品牌之后，迈瑞之外，资本市场也有了鱼跃、联影等诸多选择。迈瑞仍是龙头，但已不那么稀缺。

在市场的兴奋感过去之后，价值回落是必然过程。而基本面的数个利空，又加剧了这一过程。

2020年的一场新冠疫情，让迈瑞实现了短期业绩猛增，同期中国政府数次重提“新基建”，在数字化和信息化层面加大投资，似要补足医疗体系的短板。

听上去颇为诱人，但国泰君安研究数据显示，以29省总投资规模为17.6万亿的存量PPP项目来看，医疗领域只分到了3000亿左右，占比1.7%，其中直接涉及医疗的，只有远程医疗一项，且份额微薄。

加之地方财政存在不同程度的压力，医械采购也被延缓。

此后行业震荡接踵而至，医疗反腐变相导致医械采购周期延长；DRG付费（即医保按照疾病诊断相关分组付费）改革虽然遏制了医疗费用的不合理增长，但也变相压缩了医院设备采购的预算；众多聚焦入门级和中低端医械的公司数量爆炸性增长，导致市场陷入严重内卷......

由此带来的结果，是迈瑞的业绩面临不同程度的下滑——

2024年，体外诊断业务毛利率为62.01%，同比下降1.21个百分点；

同年，生命信息与支持业务的毛利率为62.55%，同比下降1.60个百分点，板块收入首次被体外诊断超过；

2025年第一季度，迈瑞实现营收82.4亿元。归母净利润26.3亿元，同比分别下降12.12%和16.8%。

因而综合来看，股价下跌，一定程度上反映的是市场对迈瑞预期的悲观。而迈瑞的应对策略，是重启并购。

2021年，回A后的迈瑞再度开启并购动作，以5.32亿欧元完成对海肽生物的收购，后者是全球领先的单克隆抗体和抗原生产商；

2023年，迈瑞以1.15亿欧元收购全球知名体外诊断品牌德赛诊断75%股权；

2024年，迈瑞以66.5亿元收购惠泰医疗，以此补足心血管业务的布局。

迈瑞似乎希望以此复现回A之初的“价值神话”，且不论这些并购动作体现在股价上需要时间，当前的市场预期，真的还是“买买买”吗？

当医械企业发展至一定规模之后，并购这种简单粗暴的横向扩张，能产生的增量是在边际递减的。

诚然，资本扩张能帮助其获得不俗的初速度，这是迈瑞能代表中国医械行业在国际市场与巨头掰手腕的重要原因，但这种速度不会一直保持，而是不断衰减。

要想留在牌桌上，就必须获得新的加速度。这通常有两种途径。

一是进一步整合并购的资源，将他们的优势最大化。

若按合并净利润扣除归母净利润的方式，估计迈瑞子公司的经营情况，则会发现，过去十年，迈瑞并购的大量子公司都并未获得持续盈利能力——疫情3年吃到了红利，除此之外仅在2024年稍有回升。

不管是因为海外并购来的资产有些水土不服，还是迈瑞仅仅看重他们带来的渠道优势，因此“忽视”了技术和研发上的协同，抑或是这些资产本身质量良莠不齐，其结果就是并购来的资产并未发挥其最大价值。

第二种途径，是提前布局行业新风口，与前沿医学技术创新共鸣，占据下一个高地。

这是无数国际医械巨头崛起的路径，其中与迈瑞较为相似的，是日本医械巨头泰尔茂。

两者最开始都是以基础产品发家，迈瑞做监护仪，泰尔茂做温度计；两者都通过了一系列跨境并购完成了全球业务扩张。

但时至今日，泰尔茂产品结构附加值更高，以心脑血管，血液和细胞相关的高价值医用耗材为主。

这种区别是如何形成的？

在1985年之前，泰尔茂的产品线都相当低端，大多以红外温度计、一次性注射剂和血袋为主，它更多是具备规模而非技术优势——彼时的泰尔茂是日本最大的基础医疗设施设备制造商。

转折发生在1985年，泰尔茂凭借一款有涂层的金属导丝，进入了心脏导管市场。

当时现代外科医学也正处于变革前夜。在此之前，外科手术“偏爱”开膛破肚，之后，外科手术向微创发展，而其发展过程又经历了多次摸索。

以心血管手术为例，早期治疗方式通常为股动脉穿刺介入导管，以此对冠状动脉等血管进行诊断和治疗，当时医生们大多认为，股动脉内径较大（更“粗”），定位明显，穿刺也更容易，因此被广泛使用。

但随着介入病例增加，严重出血等副作用不断出现，外科医生做了各种尝试，比如切开肱动脉、经皮穿刺肱动脉或腋动脉等，但都因为各种缺陷和副作用，未被广泛接受。

看上去比较安全的是桡动脉介入术（TRI），但因为桡动脉较细，且介入位置常离心脏较远，手术难度较大，并未成为主流。直到1992年，首台桡动脉介入术被成功施展，直到今天已被广泛使用。

而在TRI中，“导丝”的作用至关重要，它被用于为各式治疗工具提供引导和定位，某种程度上是外科医生在纤细的血管内施展手术最重要的依靠。

从研发出第一款导丝，到TRI被证明安全，泰尔茂在其中的作用并非单纯医械供应商，它通过积极的产品迭代和医生培训，推动TRI成为主流，自身业绩表现也因此腾飞。直到今天，泰尔茂已经成为心血管业务的顶尖巨头。

在相对小众的前沿医学领域提前布局是泰尔茂的发家之路。类似的机遇，迈瑞能复制吗？

迈瑞的业务结构主要分为三类，一是生命信息与支持类产品，包括监护仪、呼吸机和麻醉机等；二是医学影像，包括彩超、MR等，这两类都面临来自“GPS”，即通用医疗（GE Healthcare）、飞利浦（Philips）和西门子（Siemens）等老牌巨头的直接竞争。

第三类是体外诊断业务，这行同样拥挤，罗氏、丹纳赫、雅培等新规虎视眈眈。

尽管迈瑞在这些赛道具备一定竞争优势，但面对国际医械巨头的资金和人才虹吸，品牌和技术压制，要想做出泰尔茂式的颠覆性革新，不能说不可能，但无疑是艰难的。

当然，这并不意味着迈瑞就没有机会了。

医械行业的特点，在于其并不“唯规模论”，一个小众赛道诞生的技术革新，完全能推动一家企业成为顶尖巨头。

类似的例子比比皆是，人工心脏成就了雅培，手术机器人将直觉外科送上王位，史赛克和爱尔康，则分别是骨科与眼科的领军企业。

但在这些领域，中国医械行业至今仍是空白。尤其是在眼科、手术机器人、脑科学等前沿赛道，并未出现被市场一致认可的公司。

尽管迈瑞在创新层面动作不断，比如“启元”重症大模型、智能实验室等，但更多是在现有布局上做升级和优化。

经过了一系列不同医学门类的并购之后，有理由相信迈瑞是具备一定的研发能力和对行业技术发展趋势的研判能力的，但至少在目前，类似泰尔茂那类前瞻式的创新，并未出现。

面对逆境，迈瑞预计2025年业绩将呈现“前低后高”态势，理由是国内医疗行业整顿步入常态化阶段及医疗设备更新项目的带动。其判断，整体营收同比增速的重大拐点有望在第三季度显现。

增长本身并无优劣之分，市场喜欢听到增长的故事。

但获取增长的方式确有好坏之别，外部环境改善带动的增长，总不如内生韧性驱动的增长来得激动人心。

而具备周期韧性，是一家龙头公司的必备特质。

在一个整体仍有不小差距的行业，迈瑞能作为中国医械的代表，在国际市场少有地发出自己的声音，值得肯定。

但资本助力的横向扩张，往往只能帮助企业做到“壮大”，但并非“强大”，能做到后者的，只能是科技创新的纵向扩张。

对迈瑞而言，走老路的红利已被兑现完毕，是时候走出一条新路了。

来源：智谷商业评论