然而最近几个月传奇股价一路下跌，截至上一个交易日（2024/12/13）收盘，股价跌至$35.12，市值为64.4亿美元，为2021年5月以来的最低点（图1）。

图1. 传奇股价走势

股价往往反映市场对公司未来价值的预期，显然市场对传奇的未来并不看好。

1、临床管线的GAP

从传奇公开的管线可以看出，在上市产品与临床1期产品之间存在一个巨大的GAP，这意味着公司在短期内不可能有第二款上市产品为公司带来现金收入（图2）。

图2. 传奇临床管线

而这些临床1期产品的临床数据有限，特别是3款实体瘤产品面临来自TCE及ADC的巨大竞争，未来成药的可能性较低，而血液瘤产品也面临来自其它CAR-T产品及TCE的巨大挑战。因此传奇的市值几乎是CARVYKTI价值的直接体现。

2、CARVYKTI面临的竞争

在刚刚过去的2024 ASH年会上，Arcellx公布了其Anito-cel的最新临床数据。这是一种靶向BCMA的CAR-T 疗法，它使用了一种名为 D-Domain 的新合成结合域来代替传统的 scFv 作为胞外抗原结合区，旨在提高 CAR-T 细胞的转染效率和稳定性，同时降低免疫原性风险（图3）。

图3. Anito-cel的结构设计

2022年12月，吉利德旗下的Kite公司与Arcellx达成协议，以2.25亿美元首付款、最高39亿美元里程碑、总交易金额达41.25亿美元，获得了与其共同开发Anito-cel的权利。

在复发或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）中的关键II期iMMagine-1试验最新数据显示Anito-cel在大约9个月的随访中没有显示出延迟神经毒性的迹象，这暗示了其安全性可能优于CARVYKTI。

在疗效方面，Anito-cel实现了97%（83/86）的总响应率，完全响应或严格完全响应率为62%（53/86），中位无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）在分析时尚未达到。6个月的PFS和OS率分别为93.3%和96.5%，前者在12个月时下降到78.5%，而后者保持不变。

与此同时，强生与传奇也公布了3期临床试验CARTITUDE-4的最新研究结果。结果显示，在接受过1至3种治疗方案（包括蛋白酶体抑制剂），且对来那度胺耐药的复发或难治性多发性骨髓瘤（RRMM）患者中，单次输注与传奇生物联合开发的B细胞成熟抗原（BCMA）靶向CAR-T细胞疗法CARVYKTI，与标准治疗方案相比，显著提高了患者的微量残留病（MRD）阴性率。

在中位随访期为34个月时，可评估患者的MRD阴性率在CARVYKTI治疗组中是标准治疗组的两倍以上（89%比38%；p<0.0001）。在接受治疗后30个月时，CARVYKTI治疗组中持续（12个月或更长时间）达到MRD阴性完全缓解或更好的可评估患者比例是标准治疗组的五倍（52%比10%；p<0.0001）。

尽管Anito-cel的患者数量及随访时间与CARVYKTI仍有较大差异，但目前的数据暗示Anito-cel可能在疗效与CARVYKTI相当的情况下具有更大的安全性。同时考虑到Anito-cel的患者更加高危，其疗效数据横向对比来看更具竞争力，使其具有成为BIC的潜力。

除了自体CAR-T外，CARVYKTI的市场还将受到来自TCE、通用型CAR-T甚至ADC的挑战，未来CARVYKTI的Peak sale能达到多少仍有较大不确定因素。

3、研发效率与战略布局

传奇生物在研发CARVYKTI时的团队不到20人、时间不到3年，但随着2017年底与强生的首付款达3.5亿美元的重磅交易，公司研发团队快速增加至400多人并伴随着巨额的研发投入。

遗憾的是，新药研发并不是简单的乘法，如此规模的研发团队及研发投入在经过6年多的时间并没有能够研发出第二款CARVYKTI。

而与此同时，竞争对手却在快速前进，比如西比曼的CD19/CD20 CAR-T及GPC3 CAR-T、原启的GPRC5D CAR-T、亘喜的CD19/BCMA FastCAR、科济的Claudin18.2 CAR-T、邦耀的CD19 UCAR-T均在各自领域取得一定突破而走在了世界前列。

显然，现在的传奇研发已经不是2017年以前的了，其研发效率及产出可能已经处于国内二流水平。究其原因可能是团队过大导致研发效率低下同时管线布局过于广泛而导致资源分散。

4、如何破局

填补临床管线GAP最快捷的方式是直接买。尽管传奇目前的现金储备约为13亿美元，但以今年出海的多款大分子药物首付款来看，传奇可能无力购买一款高价值临床产品并继续在美国开发。

而在今年7月传闻传奇生物将被并购时就有投资人表示“这是它目前最好的归宿”。当时业内对于这个可能的并购预测金额可能达到120-150亿美元，最后可能还是因为价格没谈拢而不了了之了。

5、经验教训

传奇CARVYKTI的成功可以归功于选择了BCMA这个靶点（而没有跟风CD19）以及使用了Tandem VHH作为胞外抗原结合区这两个关键点。

中国有句老话叫“塞翁失马焉知非福”，但很多人不知道这句话的下半句是“塞翁得马焉知非祸”。

传奇在2017年与强生达成的巨额协议在一方面帮助CARVYKTI在美国快速推进临床乃至上市商业化，但在另一方面却限制了传奇进一步开发靶向BCMA的下一代CAR-T产品。

同时根据与强生的协议，传奇自2018年投入巨资在研发上，快速扩充研发团队及临床前管线。但随之产生的问题是管线过于分散以及团队之间协作不畅，最终导致研发效率及质量的快速下降。

反观强生在购买了CARVYKTI后，仍对CD3/BCMA以及CD3/GPRC5D双抗做深入布局，甚至还布局了CD3/BCMA/GPRC5D三抗（详见J&J在Multiple Myeloma（MM）的战略布局分析）。

对比强生及传奇就能看出二者在战略层面的差异，一个是在MM治疗领域持续深耕的“小院高墙”策略，另一个是围绕细胞治疗赛道对于疾病领域的全方位布局。

为什么MNC往往能屹立不倒而Biotech则一旦出现战略失误就会一蹶不振？因为在创新药研发中最宝贵也是最容易被人忽略的是时间成本。MNC由于财大气粗，即使错过某个机会也可以通过购买引进的方式弥补，而对于Biotech来说一旦错过一个机会可能就很难再有第二次机会了。

在过去几年中，传奇错失了几个潜在的下一款CARVYKTI的机会，这些可能不是研发团队能力的问题而更可能是研发战略的问题。

未来，传奇能否走出困局续写传奇，让我们拭目以待。

来源：津津药道