从2011年成立时一家名不见经传的输液设备小厂，到如今覆盖生命支持、微创介入、体外诊断三大业务板块、产品销往全球140多个国家和地区的综合性医疗器械企业，麦科田用了十五年时间。

但这十五年的成长路径，并非一条依靠自主研发、内生增长的稳健曲线，而是一部由一连串并购交易拼接而成的扩张史。

2017年收购润普生物、2020年拿下生科原、2022年接连吞下英国Penlon和江苏唯德康、递表前夕又将比利时Vedefar和苏州国科美润达收入囊中……麦科田的业务版图，几乎每一次重大扩张都伴随着一笔收购。

截至2025年末，公司因收购形成的商誉高达9.28亿元，占同期净资产18.76亿元的49.47%，近乎半壁江山。其中，仅收购唯德康医疗一项就贡献了9.14亿元商誉，占商誉总额的98.5%，是当期净利润的18倍。

"东拼西凑"或许是对麦科田成长模式最直观的概括。问题在于，当拼出来的版图终于站上资本市场的舞台，那些被收购来的业务能否真正融为一体？高悬的商誉会不会成为未来利润的"堰塞湖"？超八成收入依赖的经销商网络正在大面积"失活"，集采政策的利剑又悬在头顶——上市，究竟是麦科田的新起点，还是一场更大考验的开始？

1、迈瑞系"校友团"创业：用行业背书敲开资本大门

要理解麦科田的并购扩张逻辑，首先要理解它的创始团队。麦科田的前身是2011年由李冬岑、钱云周创立的深圳玉升医疗，初期聚焦基础输液设备，体量微小。

真正的转折点出现在2013年——迈瑞医疗前核心高管钟要齐、刘杰相继加入，为这家小公司注入了"迈瑞系"基因，也奠定了其日后"技术+市场+资本"三位一体的扩张底色。

董事长刘杰，浙江大学光学硕士、密歇根大学MBA，曾任迈瑞医疗首席运营官兼CFO，全面负责财务规划、销售营销及核心部门运营，在加入迈瑞之前还曾任职于惠普医疗和强生医疗，是医疗器械行业少有的兼具技术背景、国际视野和资本运作经验的复合型人才。

副董事长钟要齐，在迈瑞任职13年，曾任国际销售及营销高级副总裁，主导过迈瑞国际业务拓展与海外并购布局，擅长全球销售网络搭建。刘杰的妻子李辉则有联想背景，2015年加入后负责资本与运营协同。

三人于2015年形成一致行动关系，2020年签订协议锁定控制权。截至上市前，三人合计持股39.55%，并通过AB股架构掌控79.14%的投票权，实现对公司的绝对控制。核心管理团队中约80%的成员来自迈瑞，包括执行董事颜仁仲、副总刘奇松等，堪称一支标准的"迈瑞校友团"。

这样的团队背景，在一级市场上是极具号召力的"硬通货"。2016年起，麦科田开始以"一年一轮"的高频节奏融资，七年内累计完成10轮融资，总融资金额约22.59亿元，投资方阵容堪称豪华：高瓴创投、深创投、软银中国、高特佳投资、红土医疗等头部机构悉数在列。

其中，高瓴创投2017年B轮进入后持续加码，通过受让股权成为最大外部股东，IPO前持股20.79%。2023年9月完成的E轮融资，投后估值达到82亿元，较2016年初的3.2亿元增长了近25倍。

资本的持续注入，成为麦科田日后大举并购的"弹药库"。而迈瑞系团队在行业内积累的人脉、渠道和并购经验，则为这些收购的落地提供了执行力保障。从这个意义上说，麦科田的并购扩张模式，从创始团队入局的那一刻起就已经注定。

实际上，通过分析也可以看出，麦科田的收购壮大经营盘模式，和迈瑞医疗的收购模式极为类似。

2、并购扩张全纪录：六笔交易拼出三大业务版图

细数麦科田的成长史，显而易见，其就是一部并购扩张史。从2017年首笔收购到2025年递表前夕的连续出手，公司通过六笔关键收购，快速搭建起生命支持、微创介入、体外诊断三大核心业务板块。以下逐一拆解。

（一）2017年：收购润普生物，叩开体外诊断大门

麦科田的并购之路始于2017年。当年，公司以收购上海润普生物技术有限公司65%股权的方式，正式切入凝血检测赛道。润普生物是国内体外诊断领域的优质企业，拥有诊断试剂和设备的研发能力，以及较为成熟的医院销售网络。

这笔收购的战略意图十分清晰：麦科田起家的输液设备属于生命支持领域，市场空间有限且竞争激烈，而体外诊断（IVD）是医疗器械行业中市场规模最大、增长最快的赛道之一。通过收购润普生物，麦科田以最小的试错成本获得了进入IVD领域的"入场券"。2021年，麦科田进一步完成对润普生物剩余股权的收购，将其纳为全资核心子公司。

收购效果立竿见影。目前，麦科田体外诊断业务已覆盖210余种产品、800多个检测项目，其全自动血栓弹力图产品在国内市占率排名第一。2024年，体外诊断业务收入占比达到13.1%。不过，相较于生命支持和微创介入，IVD业务的体量始终偏小，2022年至2024年收入占比仅从12.6%微升至13.1%，更像是一个"陪跑"角色，尚未成长为能够独当一面的增长引擎。

（二）2020年：收购生科原，补全分子诊断布局

在润普生物的基础上，麦科田于2020年拿下深圳生科原生物有限公司51%股权，进一步补全分子诊断产品线。生科原专注于分子诊断试剂的研发和生产，与润普生物的凝血检测形成互补，使麦科田的IVD业务从单一的凝血检测扩展到更广泛的分子诊断领域。

至此，麦科田的体外诊断业务板块基本成型。但值得注意的是，这两笔收购的交易对价均未在公开资料中详细披露，与后续动辄十几亿元的大手笔相比，属于"小步试水"阶段。真正让麦科田的并购模式进入公众视野的，是2022年的两笔重磅交易。

（三）2022年1月：1.62亿元收购英国Penlon，全球化布局的关键落子

2022年1月，麦科田通过一笔打包交易，以1655万英镑（折合人民币约1.62亿元）收购了英国医疗器械公司Intermed及其附属公司Penlon Limited的全部股权。

Penlon成立于1943年，是全球知名的老牌麻醉设备制造商，产品覆盖麻醉机、挥发罐等核心部件，销往全球90多个国家。对于麦科田而言，这笔收购的战略价值远超1.62亿元的对价：

第一，品牌升级。Penlon是拥有近80年历史的国际品牌，在麻醉领域具有较高的品牌认知度，收购后麦科田的生命支持业务从输液设备延伸至麻醉解决方案，产品档次显著提升。

第二，渠道全球化。Penlon在全球90多个国家拥有成熟的销售网络，这为麦科田的出海战略提供了现成的渠道基础设施。收购后，麦科田的海外收入占比从2022年的32%跃升至2024年的45%，Penlon的渠道贡献功不可没。

第三，技术补全。麻醉机和挥发罐是技术壁垒较高的产品，Penlon拥有完整的技术积累和注册资质，麦科田通过收购直接获得了这些能力，避免了从零开始研发的漫长周期。

但这笔收购也并非没有隐忧。收购时，Penlon集团尚未实现盈利，2022年营收仅1.23亿元，净亏损2562.4万元。因收购Penlon，麦科田确认了1078.5万元的商誉。虽然金额不大，但一个亏损的海外品牌如何与麦科田的本土业务产生协同效应，如何在欧洲市场维持品牌竞争力，都是需要时间验证的课题。

（四）2022年4月：16.2亿元收购唯德康，奠定微创介入龙头地位

如果说收购Penlon是麦科田全球化的关键一步，那么2022年4月对江苏唯德康医疗科技有限公司的收购，则是彻底改变公司业务格局的"胜负手"。

这笔交易的对价高达16.2亿元（部分资料显示为17亿元），支付方式为50%现金加50%发行股份，是麦科田历史上最大规模的一笔收购。唯德康是国内消化内镜介入耗材领域的头部企业，旗下"久虹"品牌覆盖ERCP（经内镜逆行胰胆管造影）、ESD（内镜黏膜下剥离术）等高值耗材，在国内消化系统微创介入耗材市场排名第二。

收购唯德康的战略逻辑非常清晰：

1、赛道切入：微创介入是医疗器械行业中增长最快、毛利率最高的赛道之一，而消化内镜耗材又是其中的黄金细分。麦科田通过收购直接获得了赛道头部地位，无需从零开始积累产品注册证和临床数据。

2、设备+耗材协同：麦科田自身拥有内窥镜设备（电子胃肠镜等），唯德康拥有配套耗材，收购后形成了"设备+耗材"的完整解决方案，这在国内内窥镜领域是少有的全产品线布局。

3、收入规模跃升：唯德康在被收购时年营业收入已接近4亿元，利润规模也不错，完全具备独立发展的能力。并入麦科田后，直接将公司的收入规模推上了一个新台阶。

收购效果在财务数据上体现得淋漓尽致。微创介入业务收入从2022年的3.86亿元猛增至2024年的7.21亿元，2025年进一步达到8.09亿元，收入占比从2022年的42.1%攀升至2024年的51.6%，首次超越生命支持业务成为公司第一大收入来源。

毛利率方面，唯德康的微创介入产品毛利率高达60%以上，2025年达到61.8%，2026年一季度进一步升至62.5%，显著拉高了公司整体毛利率水平。

然而，这笔收购也为麦科田埋下了最大的一颗"地雷"——9.14亿元的商誉。这一数字占公司商誉总额的98.5%，占净资产的近一半。可以说，麦科田的资产负债表质量，几乎系于唯德康一身。一旦唯德康未来业绩不及预期，商誉减值将对利润造成毁灭性打击。

（五）递表前夕：收购比利时Vedefar，强化欧洲渠道

在2025年9月首次向港交所递表前夕，麦科田又悄然完成了一笔收购——将总部位于比利时的欧洲医疗器械经销商Vedefar NV的全部股权收入囊中。

Vedefar是一家欧洲地区的医疗器械经销商，主要在欧洲市场分销医疗产品。这笔收购的意图十分明确：进一步强化麦科田在欧洲市场的本地化销售能力，与Penlon的英国渠道形成互补，构建覆盖欧洲主要市场的销售网络。

由于交易对价未详细披露，且Vedefar作为经销商的资产属性较轻，这笔收购形成的商誉金额不大。但它反映了麦科田并购策略的一个新动向：从收购产品和技术，转向收购渠道和市场准入能力。这种"渠道型并购"虽然短期不会带来大额商誉，但也面临着经销商整合、客户关系维护、本地化运营等挑战。

（六）2025年8月：拟收购国科美润达，从柔性内窥镜延伸至硬性内窥镜

2025年8月，麦科田订立股权转让协议，拟收购苏州国科美润达医疗技术有限公司。国科美润达成立于2014年，是国内较早获得国家药监局荧光摄像系统注册证的企业之一，专注于研发、生产和销售智慧型内窥镜摄像系统，产品线涵盖4K荧光摄像系统、3D荧光影像系统、智能气腹仪等硬性内窥镜相关产品。

这笔收购的战略意图是将麦科田的内窥镜产品范围从柔性内窥镜（胃肠镜等）拓展至硬性内窥镜（腹腔镜、关节镜等），进一步补全微创介入领域的产品版图。硬性内窥镜市场空间广阔，且与柔性内窥镜在渠道和临床科室上有较高的重叠度，理论上存在较强的协同效应。

但截至招股书签署日，这笔收购尚未完成交割，交易对价和具体条款也未完全披露。国科美润达的营收规模和盈利能力如何，能否与麦科田现有业务产生预期的协同效应，都还是未知数。

3、并购拼图的财务真相：增收不增利与"降费扭亏"

六笔收购拼出了麦科田的三大业务版图，也拼出了一份看起来不错的收入增长曲线。但拨开收入增长的表象，利润端的表现却长期不尽如人意。

（一）三年累亏超3.8亿，2025年勉强扭亏

财务数据显示，2022年至2024年，麦科田营业收入分别为9.17亿元、13.13亿元、13.99亿元，收入规模持续扩大；但净利润分别为-2.26亿元、-6450.8万元、-9661.7万元，连续三年深陷亏损，累计亏损超过3.8亿元。

尤其值得关注的是2024年。当年营收同比仅微增6.55%，但亏损幅度反而较2023年扩大了49.8%，呈现出典型的"增收不增利"甚至"增收增亏"的特征。这一年，公司毛利率从2023年的49.6%微升至49.7%，毛利率几乎没有变化，但亏损却大幅扩大，说明问题出在费用端而非成本端。

直到2025年，麦科田才迎来业绩"转折点"。全年实现营业收入16.19亿元，同比增长15.71%；净利润5073.8万元，成功实现扭亏为盈。毛利率也从2024年的49.7%大幅提升至53.7%，提升了4个百分点。

（二）扭亏靠"降费"而非"增收"，盈利含金量存疑

然而，仔细分析2025年的扭亏原因，就会发现这并非经营质量根本性改善的结果，而主要得益于显著的费用控制。

数据显示，2025年麦科田的销售费用率从2022年的28.2%降至约21.9%，行政费用率从18.8%降至约11%，研发费用率从25.68%降至约18%。三大费用率的全面下降，直接释放了利润空间。以2025年16.19亿元的收入计算，仅销售费用率下降6个百分点，就相当于节省了约9700万元的费用，远超当年5073.8万元的净利润。

换言之，如果2025年的费用率维持在2022年的水平，麦科田仍将处于亏损状态。这种靠"节流"而非"开源"实现的扭亏，其可持续性值得怀疑。一旦未来为了维持增长而重新加大市场投入，或者研发投入被迫回升，利润可能再度转负。

事实上，2026年一季度的数据已经敲响了警钟。当季公司实现营业收入4.22亿元，同比增长19.1%，增速进一步回升；但净利润却再度录得252.7万元的亏损。公司解释称，主要受股份支付及上市相关开支等因素影响。但无论如何，上市后第一个季度就再度亏损，难免让投资者对其盈利稳定性产生疑虑。

（三）业务结构失衡：唯德康"依赖症"

并购带来的另一个财务特征是业务结构的严重失衡。如前所述，微创介入业务（主要来自唯德康）已成为公司第一大收入来源，2024年占比51.6%，2025年进一步提升。而公司接近一半的收入和绝大部分的商誉都与唯德康相关。

这种"一业独大"的结构意味着，麦科田的整体业绩高度绑定于唯德康的经营表现。一旦微创介入耗材市场出现集采降价、竞争加剧或增速放缓，公司的收入和利润都将受到直接冲击，而9.14亿元的商誉更是悬在头顶的"达摩克利斯之剑"。

对比行业头部企业，南微医学、安杰思等微创介入耗材厂商的毛利率均高于麦科田，且在产品研发和渠道建设上的投入更为持续。麦科田虽然通过收购获得了市场地位，但在核心技术的自主掌控和产品的持续迭代上，与真正的龙头仍有差距。

4、9.28亿商誉高悬：并购模式的最大隐忧

最需要注意的是商誉，是麦科田并购扩张模式留下的最直接的"后遗症"，截至2023年末、2024年末、2025年末及2026年3月31日，麦科田的商誉账面价值分别为9.05亿元、9.06亿元、9.28亿元和9.28亿元，基本稳定在9亿元以上的水平。其中，2025年末商誉占同期净资产18.76亿元的49.47%，近乎半壁江山。

商誉的来源高度集中。9.28亿元商誉中，9.14亿元来自对唯德康医疗的收购，占比高达98.5%；其余少量商誉来自Penlon和Vedefar的收购。这种极端集中的商誉结构，意味着麦科田的资产质量几乎完全取决于唯德康一家公司的未来盈利能力。

商誉的本质是收购对价相对于被收购公司净资产公允价值的溢价，代表了收购方对标的未来超额盈利能力的预期。一旦标的公司业绩不及预期，就需要对商誉进行减值测试，减值金额直接计入当期损益，对净利润造成冲击。

麦科田在招股书中也明确提示了这一风险："公司无法保证标的公司业绩达预期，亦无法保证未来不会发生商誉减值亏损。任何商誉的重大减值均可能对我们的经营业绩和财务状况产生重大不利影响。"

那么，什么情况下可能触发唯德康的商誉减值？主要有以下几种情形：

1、集采降价超预期：消化内镜耗材是高值医用耗材，目前已有部分品类被纳入地方集采。如果未来ERCP、ESD等核心耗材被纳入国家级或大规模省级集采，终端价格大幅下降，将直接影响唯德康的收入和毛利率。

2、市场竞争加剧：南微医学、安杰思等头部企业持续加大研发和渠道投入，国际巨头波士顿科学、奥林巴斯等也在加速本土化布局。如果唯德康的市场份额被挤压，收入增速放缓，可能导致商誉减值。

3、整合效果不达预期：虽然目前唯德康的收入和毛利率表现良好，但并购后的文化融合、团队稳定、渠道协同等问题可能在长期显现。如果核心管理团队或技术人员流失，将对业务造成不利影响。

4、宏观经济下行：医疗健康支出与宏观经济密切相关，如果经济下行导致医院采购预算缩减，内镜耗材的需求增速可能下降。

从唯德康目前的表现来看，2025年收入8.09亿元、毛利率61.8%，仍保持增长和高毛利，商誉暂时有业绩支撑。

但需要注意的是，医疗器械行业的政策环境和竞争格局变化很快，今天的高增长不代表明天的高增长。尤其是在集采政策持续推进的背景下，高值耗材的价格下行是长期趋势，唯德康能否维持当前的毛利率水平，存在较大不确定性。

5、研发投入占比持续收缩：长期竞争力的隐忧

此外，在靠并购快速扩张的同时，麦科田的自主研发投入却在持续收缩，这可能影响其长期产品创新和技术迭代能力。

（一）研发费用率连年下滑

2022年至2024年，麦科田的研发费用分别为2.36亿元、2.81亿元、2.91亿元，绝对值逐年增加，但研发费用占总收入的比例却持续下滑，从2022年的25.68%降至2024年的20.76%。2025年上半年，研发开支更是同比下降10.72%，仅为1.27亿元，占总收入比重降至16.09%。

对于医疗器械企业而言，研发是核心竞争力的基石。新产品的研发、现有产品的迭代、核心技术的突破，都需要持续的研发投入。麦科田通过收购获得了一批产品和技术，但这些被收购来的技术需要持续的研发投入来消化、吸收和再创新，否则很快就会落后于行业发展。

对比行业龙头，迈瑞医疗的研发费用率长期维持在10%左右，但由于其收入规模大（2024年超过360亿元），研发费用绝对值超过36亿元，是麦科田的十多倍。麦科田目前16亿元的收入规模，研发费用不到3亿元，在产品管线的广度和深度上都难以与龙头抗衡。

（二）"买买买"不能替代自主研发

并购可以快速获得产品和市场，但无法替代自主研发能力。被收购企业的核心技术人员是否留任、技术体系是否能够融入母公司、后续产品迭代能否持续，都是并购整合中的难题。

以唯德康为例，其在消化内镜耗材领域拥有较强的技术积累，但被收购后核心研发团队是否稳定、新产品的研发进度是否符合预期，外界无从得知。如果核心技术人员流失，唯德康的产品迭代可能停滞，市场份额将逐渐被竞争对手蚕食。

同样，Penlon的麻醉机技术、国科美润达的硬性内窥镜技术，都需要麦科田投入研发资源进行整合和升级。如果研发投入持续收缩，这些被收购来的技术资产可能逐渐贬值，最终反映为商誉减值。

（三）产品管线的"后劲"不足

招股书显示，麦科田目前有超过10个生命支持、超30个微创介入和超20个体外诊断候选产品在研。但相较于行业头部企业动辄上百个在研项目的管线规模，麦科田的产品储备显得较为单薄。

而且，这些在研产品中有多少是真正的创新产品、有多少是对现有产品的微改良，也需要打一个问号。在医疗器械行业，跟随式创新和微改良的竞争壁垒较低，容易陷入价格战；只有真正的源头创新和技术突破，才能构建长期的竞争护城河。

6、写在最后：并购可以买来版图，但也许买不到未来

麦科田的十五年，是一部典型的"并购驱动型"企业成长史。迈瑞系团队的行业背书、资本的持续加持、一连串精准的收购，共同拼出了一个覆盖三大业务、销往140国的医疗器械版图。从这个意义上说，"东拼西凑"并非贬义，而是一种在行业窗口期快速做大的有效策略。

但并购可以买来产品、买来渠道、买来市场份额，却买不来真正的核心竞争力，买不来持续的创新能力，也买不来企业的未来。当拼出来的版图站上资本市场的舞台，投资者关注的不再是"你买了什么"，而是"你能创造什么"。

9.28亿元商誉高悬、经销商体系亚健康、集采利剑悬顶、研发投入持续收缩、业务结构高度依赖单一标的——这些问题不会因为上市而自动消失，反而会在公众公司的聚光灯下被放大。麦科田需要证明，自己不仅仅是一个"并购整合者"，更是一个能够持续创新、真正创造价值的医疗器械企业。

港股上市是麦科田的新起点，但远不是终点。从"拼出来的版图"到"融出来的竞争力"，麦科田还有很长的路要走。这条路走得好不好，将决定这家"东拼西凑"的企业，最终是成为下一个迈瑞，还是成为又一个被商誉和整合难题拖垮的并购案例。

未来的麦科田，是否持续通过收购或并购来维持、扩大经营盘，或许，时间会给出答案。

来源：智慧医械