近日，迈瑞医疗（300760.SZ）披露2026年半年度报告。

一份中报，两种读法。

悲观者看见火车冲下长坡，国内收入还在缩，净利率还在挤，刹车声刺耳。乐观者看见船底擦过暗礁，国际收入仍过半，试剂耗材逆势放量，现金流把“纸面利润”兑回“真金白银”。

迈瑞这艘大船，大概率已驶过最深的暗礁区，但甲板上的人，未必都听到了触底的声音。

• IVD在集采执行期，跑出了完整的V
• 唯一还在恶化的，是医学影像

• 海外市场冰火两重天，变量在超声

PART 01

"底"，不在2026

资料来源：公司2023—2025年报及半年报、2026年中期业绩公告；颐通社整理。下半年数据为全年减上半年的倒轧数。

迈瑞真正的谷底，不是2026年上半年，拐点在2024年下半年就已露头。

根据财报，把收入拆成半年，2024H2为161.95亿元，同比已转负成为降低1.59%；2025H1滑到167.43亿元，“高基数×行业最深调整”的叠加，同比骤降18.45%；2025H2，则为165.39亿元，微升2.12%。

三个半年，在6亿元区间里震荡了18个月，像人在浅滩里原地打转。而到今年上半年的177.47亿元，增长6%，第一次明确冲破这个箱体。

环比或许较同比更诚实。

分别是-21.12%、+3.38%、-1.22%、+7.30%。医疗器械行业有下半年旺季的特点，正常年份下半年H2应高于上半年H1；可是，2024H2和2025H2都低于同年H1，说明国内招采断档一直压到2025年末。

如今，上半年能环比增幅达7.30%，是季节规律开始归位。别被表观增加6%迷惑，汇率在背后拽了一把，若剔除汇兑，净利润增8.68%，汇率中性收入增8.16%；二季度单季增10.45%，已回到双位数。

因此，归母净利润端的负增长5.37%来自汇率，而不是经营；寒意里有一部分是旧伤作痛，而不是新伤流血。

PART 02

增量来自IVD与新兴，医学影像双降

资料来源：公司 2026 年半年度报告；颐通社整理。

四条业务产线，两条量利齐升，一条持平，一条双降。

最漂亮的反转，是体外诊断业务。市场以为"集采=价格腰斩"，迈瑞用数字回答更深的问题：量，能不能补住价？

安徽省牵头的28省肿瘤标志物与甲功试剂集采，2025年12月25日执行，到2026年6月底已落地26省。大理区域医学检验中心，把流程从30步压到6步，MT8000流水线让效率提升五成以上，山区标本靠无人机和陆运入城。

单看不起眼，合起来便是答案。不是抢存量蛋糕，而是把原本做不了检验的地方接进网络，把蛋糕做大。

2025全年，IVD收入下降9.41%，成本只下降0.11%，几乎没弯腰；但到2026H1，收入增加9.58%，成本仅增加5.99%，成本增速被压到收入增速之下。海肽生物供原材料的新上市免疫试剂，两年累计17项，上游自制开始进报表。

IVD贡献38.7%的收入，成为唯一量价齐升的第一利润来源。对龙头来说，政策高压锅不是终点，而是洗牌后新秩序的灶口。

新发动机也在持续点火升温。微创外科和微创介入等新兴业务，2026H1均增约25%，新兴业务收入31.10亿元，增19.59%，占比升至17.5%，毛利率65.03%。

唯一还在恶化的，是医学影像。

资料来源：公司 2024-2026 年半年度报告；颐通社整理。

这个板块的毛利率连续三个半年下滑，累计跌去8.14个百分点，从"最会赚钱"掉到第三。

2026H1收入减少5.78%，营业成本反而增加10.45%。超高端新品端爬坡，本该"先陡降后回升"，不该连跌三段。这更像结构性价格下移。

影像板块国际收入占比已达到68%，公司坦言，而海外超声占有率仍个位数，收入主要来自中端和入门级产品；超高端放量靠"集采式大单"，如土耳其上百台Resona A20等等。

高毛利的国内高端产品，正被低毛利海外中低端替换；再叠加国内医疗服务价格治理压住检查费，顺着导管传导到设备定价。该业务虽仍贡献15.5%毛利，但按现今的斜率，恐怕再走两个半年，毛利率或跌破56%，成为四线最低。

话说医学影像业务线的产品力并不缺。显微造影把分辨率从毫米推到微米，面阵探头国内首款，庐江县域医共体靠远程超声完成2430余例质控会诊。

那么，技术向上，价格向下，剪刀差才是病灶；接下来值得关注一件事，影像成本增速能否收敛进收入增速？

PART 03

海外市场，冰火两重天里的结构红利

资料来源：公司2026年半年度报告；颐通社整理。

上半年，国际业务收入94.71亿元，同比增长13.67%，占总营收53.37%。国内82.76亿元，同比下滑1.61%，降幅从一年前"负三成以上"收进个位数。但本期收入增量，主要由海外贡献。

但海外也分层，欧洲增长24.8%、拉美增长19.6%、亚太增长17.2%；北美13.19亿元，两年几乎零增长。

对美出口已被加征25%关税，欧盟2025年6月启动IPI，限制中国企业参与500万欧元以上的公共采购。北美约占国际收入14%，这块不动，国际整体增速天花板就被压在15%左右。

用区域总量与产线国际占比反推，从产线看，国内海外已是两套生意结构。

生命信息与支持和医学影像，在国内合计约20亿元，在国际约56亿元；IVD与新兴国内约61亿元，国际约38亿元。

于是，生命信息与支持板块的增幅从减少19.80%收窄到减少0.11%，看似边际改善更大，实则国内只剩约11亿元盘子，国际占比已达77%。因此，是国际增长把它拉平，不是国内需求回暖；真正的国内边际变化，仍主要发生在IVD与新兴业务。

PART 04

从"卖设备"到"卖流水"

资料来源：公司2026年半年度报告；颐通社整理。

迈瑞营业收入的重心，从国内设备转向海外与试剂耗材，在资产负债表上同样留下痕迹。应收账款坏账计提率，境内组合49.60%，境外只有2.59%，相差19倍，应收账款的账龄和质量跟着换了一遍。

2026年上半年，迈瑞营业收入的重心，从国内设备转向海外与试剂耗材。

其次，众所周知，设备是一锤子买卖，耗材和试剂才是医疗器械的复利生意。

而迈瑞的微创外科高值耗材，例如超声刀完成超700家医院准入，其中三甲近400家，国内高值耗材收入同比增超一倍；微创介入耗材方面，PFA脉冲消融上半年7200余例，已超过2025全年，并进入多家头部中心常态临床。

迈瑞正从"卖设备"走向"卖临床工作流"，叠加AI大模型，把解决方案嵌进医生的每一天。

PART 05

结语：利润降，现金升

资料来源：公司2026年半年度报告；颐通社整理。综合毛利率图纵轴起点非零；2026 年净现比为上半年口径。

2026年上半年，公司研发投入17.79亿元，同比仅增0.11%，占营业收入10.02%。拉长时间看，2023年37.79亿、2024年40.08亿、2025年约35.79亿，研发强度长期保持在10%左右。

研发投入没减速，产出也没停。上半年，15项试剂、4种设备，同时推进实验室管理系统、AI、大模型、微创外科、微创介入与动物医疗。

综合毛利率方面，2024全年63.11%、2025H1 61.67%、2025H2 58.96%，今年上半年回升到60.83%。

经营现金流净额48.77亿元，增加24.35%，而净现比从77%回到102%，意味着过去赚100元利润只回77元现金，如今回到102元。

再来看，上半年的销售收现比（销售商品提供劳务收到的现金/营业收入），升至108.98%，逾期应收降了3个百分点；合同负债中，预收货款15.09亿增至18.69亿，增加23.9%，这都是下半年收入最直接的领先指标。

综上，上半年报里，利润在降，现金在升；下半年会如何？市场或许盯着5个百分点的净利润下降，而真正的信号写在现金流、预收款和耗材占比里。

管理层给出了国内转正时间表，2026年全年有望正增长，2027年进入稳定快速增长。

迈瑞的底确实过去了。它不是V形尖底，而是U形圆弧，要在谷底再走一段，才能确认自己正在上坡。当耗材接棒设备、海外接住国内，听见触底的人，才不至于把黎明误判成余震。

来源 | 颐通社