小编最近研究鱼跃医疗的并购历史，发现一个有趣的现象：最近十多年，公司依靠持续收购，从单一制氧机厂家扩张为覆盖家用、临床、中医、眼科、环境设备多品类的器械集团，旗下子公司越收越多。但是主动市场化出售核心器械业务的案例几乎为零。公司仅有的几次资产处置，要么是亏损小贸易、敷料公司内部转给实控人家族平台，要么只是减持财务投资基金，从未对外剥离六六、华佗这类并购而来的业务板块。

那么问题就来了：像鱼跃这样的上市公司为什么不乐意卖资产？

“只囤不卖”原因何在

首先这和中国人的“传统思维”有很大的关系。中国企业家普遍存在“重扩张、轻收缩”的思维，总以为手里赛道越多、资产盘子越大，企业实力才越强。如果主动出售业务，可能会被外界解读为“做不好、扛不住”，有损企业和企业家外对形象。从鱼跃角度看，早期收购的华佗、金钟、六六等百年老字号器械品牌，管理层主观上肯定不愿对外出让，哪怕这些业务协同极低，对集团而言贡献不大。

从资本市场市场角度来看，出售业务线可能引发股价的负面冲击。A股市场散户众多，情绪导向严重，如果出现业务出售，容易被解读为是不是公司不行要靠卖资产续命了，从而导致市值短期大幅回落。并且变卖子公司后，营收、规模会缩水，进一步对市值造成压力。

第三点，“屁股决定脑袋”，上市公司管理的业绩指标普遍绑定营收规模和利润总额，他们没有出售业务线的动力。剥离任何一块盈利业务，都会导致当期营收、净利润下滑。绩效奖金不要了？任期评价不要了？从管理层角度看，业务线只要是赚钱的，不管多低效总能提高总营收，那就是好的业务。并且，选择出售并购来的企业，往往涉及大额商誉，如果低价出售，需要一次性计提商誉减值，单年度利润没准更难看了。

最后一点，器械企业牌照转让审批流程繁琐，对外出售的交易周期会很长。像鱼跃持有的眼科、中医器械这类业务，对口的产业收购方又很少，找个合适的同行都难，企业就更加不愿意费时费力去卖了。

国际化的医械巨头们又是如何进行收并购的呢？对国内医械巨头们又有说明借鉴的地方呢？

“他山之石，可以攻玉”

不同于鱼跃医疗等国内企业“只囤不卖”，全球美敦力、强生、史塞克等头部医疗器械企业采取的是“收购补强+定期剥离”双向动态资产轮动机制。这套机制的考核原则分为战略协同、资产回报、增长天花板和资源占用四大部分，标准化考核所有收购、分拆和出售动作。

产业收购最大、最底层的原则就是“协同”。协同意味着收购标的必须和集团的核心渠道、研发、客户群体高度复用，这样才能实现1+1＞2的效应。奥林巴斯一直以来在大众眼中是卖“相机”的，医疗圈的人知道它的医用内窥镜也很厉害。2020年，奥林巴斯竟然卖掉了它的“祖传”影像业务，所有人力物力向内窥镜倾斜，主要原因就在于相机消费业务的研发、渠道、客户和内窥镜没有交集。对比鱼跃，早年收购六六眼科、华佗医疗，客群为专科医院/理疗馆，和现在的战略家用慢病（高血压、糖尿病）业务线完全割裂，却没有任何出售迹象。

第二条标准是资产ROI。大的器械集团会设定资本成本基准收益率（Hurdle Rate），每块业务都要测算资产回报率。如果连续多年，单业务线不能达标，即使有营收利润，也要出售/分拆。因为低利润率业务会拉高集团的销售、管理、研发等固定费用，侵蚀集团的整体净利润，从而影响企业在资本市场的表现。史塞克公司2025年主动将脊柱业务对外出售，主要就是因为受集采等影响，板块资本回报低于骨科机器人、关节等业务。

全球巨头除了上述标准，对于存量、增长见顶的业务也会主动剥离，集中一切资金、研发、人力资源，用于前沿技术和高景气赛道。丹纳赫集团在这方面就特别在行，只收购生命科学、诊断等赛道标的，同时持续出售增长乏力、低毛利的器械资产，永远保持资源向高成长板块集中。

优秀的资本收购多是“收+卖”双向循环，并购是补强，剥离是优化，不应该存在“只囤不卖”的思维。

行业启示：敢卖才是本事

对比国内外医疗器械企业的并购差别，大致可以看出：国内医械企业“囤而不卖”的模式，看似做大了业务，实则已经不匹配集采常态化、行业内卷的阶段。

多品类收购不等于抗风险能力强。品类之间如果没有协同效应，摊子越大，实际的管理成本、合规成本、团队成本只会不断叠加，整体的利润率会被低效业务持续稀释，“大而不强”就是这样。收购之前就要想清楚这个问题，不是什么便宜买什么。

买错了或者业务不符合战略了怎么办？国内企业要改进管理层重规模、重营收、重当期利润的考核制度，不然大量低回报、低协同的资产将长期占用资金、人力和管理精力。任何战略的实施都需要管理层去推动实施，管理层没有动力就无法集中资源攻坚主业。

医械行业的下半场的核心竞争是资产效率，而非资产数量。海外巨头的双向资产轮动已经向我们证明，要想成为百年企业，资金和研发资源必须集中在高增长、高壁垒赛道。不达标的业务，无论是否盈利、是否老牌，都必须果断剥离，轻装上阵。

来源：医械前沿MDF